此次会议较为明确的政策工具有两处，一是针对以旧换新□□□□、民生领域（医疗就业）给出具体数据；二是勾勒未来还可动用的工具有货币信贷□□□□、财政贴息，只不过当前未给出明确数据。

　　此前市场最关注的生育补贴，虽未给出具体政策数据，但前日呼市给出的生育补贴信息，提高市场预期空间。事实上早在2021年7月，四川攀枝花市便率先推出育儿补贴政策，后续各地也有陆续跟进（如浙江温州□□□□、湖北荆门等）。

　　我们认为，生育补贴政策效果关键在于三对关系平衡：财政资金□□□□、部门联动□□□、地方激励兼容。这或许也是关注未来生育补贴政策需要密切跟踪的重点。

　　此次会议先安排发改委副主任简要介绍这一文件出台的背景和要义，再由发改委副主任□□□、财政部经济建设司司长□□、人力资源社会保障部就业促进司负责人□□□、商务部市场运行和消费促进司司长□□□、中国人民银行信贷市场司负责人□□□、市场监管总局市场稽查专员答记者问。

　　此外，发改委表示，《方案》出台经过了30多个部门的会商和反复论证，今天还有很多没来的部门，如民政部□□□□、文化和旅游部□□、证监会□□□□、教育部□□□□、卫健委□□□、农业农村部等，都在积极谋划相应的政策。

　　共提出八部分30条政策，前七部分包括需求端的城乡居民增收促进行动□□□□、消费能力保障支持行动，供给端的服务消费提质惠民行动□□□、大宗消费更新升级行动□□、消费品质提升行动，及外部环境端的消费环境改善提升行动□□□□、限制措施清理优化行动，第八部分是完善投资□□□、财政□□、信贷□□□□、统计等各项支持政策。

　　会议中涉及的数据主要是2024年和2025年超长期特别国债支持消费品以旧换新的规模和效果，以及财政在就业□□□□、医疗保障等惠民生领域的支出安排。

　　发改委表示，2025年，安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，金额较去年增加1倍，首批810亿元已经于1月初下达到地方。

　　今年前两个月，全国新能源乘用车零售约134万辆，同比增长26%，家电一级能效产品销售额241亿元，同比增长36%；6000元以下手机市场销量约3300万台，销售额约860亿元，周均销量□□□□、销售额分别较补贴前一周增长19%□□□、29%，以旧换新开局良好。

　　财政部表示，2025年，中央财政安排就业补助资金667.4亿元，支持各地落实就业创业扶持政策，这一规模与2023年□□、2024年基本一致。

　　基本公共卫生服务经费财政补助标准提升到每人每年99元，也基本延续了每年递增5元的“惯性”。

　　央行表示，将研究出台金融支持扩大消费的专门文件，积极满足各类主体多样化的资金需求。研究创设新的结构性货币政策工具，加大消费重点领域低成本资金支持，但规模未明确。

　　财政部表示，对消费领域服务业经营主体贷款给予贴息支持，增加优质服务供给。对居民使用个人消费贷款进行的重点领域消费给予一定贴息支持，降低消费者信贷成本。两类贴息规模也未明确。

　　我国四川攀枝花市于2021年7月率先推出育儿补贴政策，而更多的地方则是在2023年开始陆续推出，或是响应二十大报告提出的“优化人口发展战略，建立生育支持政策体系，降低生育□□□、养育□□、教育成本”。

　　2024年10月，布《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，明确“制定生育补贴制度实施方案和管理规范，指导地方做好政策衔接”，今年两会再次强调“制定促进生育政策，发放育儿补贴”，总体上今年有望成为生育支持政策加快完善之年。

　　上周呼和浩特发布较大金额育儿补贴（一孩1万，二孩5万，三孩10万）政策后，市场对育儿补贴关注度大幅提升。

　　但此次会议并无发放育儿补贴的新增细节。会上外媒记者询问育儿补贴有没有更多细节，发改委表示，《方案》中也有提及育儿补贴，卫健委已经在起草具体操作方案，后续会陆续出台，会进一步细化和实化。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　中国科创债市场2022年后进入快速增长期，2023年发行规模同比增速186.47%，2024年继续保持59.28%的高增长‌，一级新发规模达到1.22万亿人民币，2025年在债券市场“科技板”的政策下，有望维持较高的扩张速度。期限方面，科创债整体期限仍偏短，但2024年起，中长期债券占比明显提升。

　　美国科创债存量合计2.2万亿美元，全部公司债合计11.86万亿美元，科创债占比18.59%，科创债占比较高，期限分布较均匀，平均票面利率为4.33%，平均投标收益率（bid yield）为6.82%。分行业看，以新一代信息技术领域□□□、生物医药领域□□□□、高端装备领域为主。

　　欧洲科创债存量合计5083.58亿美元，全部公司债合计14.90万亿美元，科创债仅占比3.41%，相较于美国科创债占比较低，整体期限较短，5年内占比合计61.12%，平均票面利率为4.68%，平均投标收益率（bid yield）为8.61%。

　　日本科创债存量合计1178.60亿美元，全部公司债合计1.42万亿㊣美元，科创债占比8.29%，比例介于美国和欧洲之间，日本科创债以中短期为主，但相比其他国家及地区长期限债券比例更高，由于近20年日本利率整体较低，日本科创债收益率偏低，存量债平均票面利率为0.81%，平均票面利率为1.95%。

　　风险提示：海外市场衰退风险：长时间通胀及俄乌冲突对美欧市场造成较大负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨，且预计存在粘性。海外市场衰退风险较大，蕴含逆全球化风险，我国科技发展及对外贸易面临较大压力。

　　地缘冲突风险：俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能，巴以冲突持续，可能导致全球金融市场出现大幅波动，甚至出现系统性风险。

　　利率风险：2022至2023年美联储加息进程较快，幅度较大，2024年市场对降息预期较高，如未按照预期降息或降息幅度和速度超预期，则可能面临债券价格和收益率大幅波动。

　　汇率风险：近几年外汇波动较大，汇率波动或导致收益侵蚀，如进行锁汇，锁汇不当可能因汇率变动面临成本变高，收益缩水，形成损失。

　　智能眼镜或许是承载AI应用的重要硬件形态。智能眼镜卡位独特，提供语音□□□□、手势等多种交互方式，有望成为下一代普及的智能终端。Ray-Ban Meta发布带火智能眼镜赛道，主打语音交互和拍摄的AI眼镜大量上市。我们认为AI眼镜的核心在于智能交互，语音是一种交互方式，但视觉交互能够取得更好的效果，“AI+AR”或是下一代智能终端的解决方案。

　　乐观者认为智能眼镜将替代今天的智能手机。我们也相信在光学□□□□、显示□□、续航□□□、散热□□、重量等所有细节都足够理想的情况下，今天我们在手机上实现的功能大部分可以由智能眼镜实现，但这是一个渐进式的过程，不会一蹴而就。前期我们认为可以考虑两种情形：一是普通近视眼镜购买者愿意尝试在眼镜当中加入AI功能；二是TWS耳机购买者愿意尝试用智能音频耳机替代，这两种情形下，预计前期智能眼镜有望成为一个千万量级的产品。

　　对AI/AR眼镜进行拆解，按照单机价值量排序为：芯片□□□、光学□□、显示□□□、存储等环节，可以在其中寻找弹性相对较大的标的，同时关注光学和显示环节的技术突破与技术路径选择；

　　整机：关注具备卓越产品力□□□、完善供应链体系和强大生态圈的科技公司；代工：主要以3C类产品代工公司为主，核心是绑定优秀的客户以及高效的供应链管控能力；软件与算法公司：

　　通用大模型为智能眼镜提供了基础的AI能力，建议重点关注眼镜端特定的软件算法提供商，例如手势识别□□、语音交互□□、眼动追踪等，优秀的软件算法与硬件的不断升级相结合，能够为消费者带来更出色的交互体验。

　　对于后续智能眼镜行情的判断，我们认为仅仅是靠新品发布等催化不足以带动新一轮行情。建议关注一是AI模型在眼镜端的落地，带来全新的体验，从而激发消费者购买欲望；二是关注技术突破给用户带来全新的佩戴体验，例如全彩micro-led□□、二维阵列光波导等技术的成熟，各种元器件的轻量化，电池续航能力的提升等，技术的突破既能提升用户的佩戴体验，也能带来更多的交互场景与应用落地。

　　技术发展不及预期。当下仍然缺乏能够较好的平衡光效□□□□、视场角□□□、生产良率的完美光学方案；Micro LED以微米级LED作为像素发光单元，具有高亮度□□□□、高对比度□□□□、高像素密度等优势，目前被认为是最适合AR的显示技术，但当前生产工艺仍不成熟且全彩化存在难点。当前AR眼镜与近视眼镜仍然缺乏较好的兼容方案，近视患者难以获得较好佩戴体验。Sic等波导材料成本仍然较高，短期难以商用。

　　出货量不及预期。受技术成熟度□□□、用户接受度□□、内容生态□□□□、其它AI端侧新产品竞争影响，AI眼镜出货量可能不及预期。

　　竞争激烈使厂商利润率下滑：当前发布AI眼镜厂商较多，且产品存在一定的同质化，因此价格或成为一个竞争要素，进而导致整机厂以及上游产业链利润率下滑。

　　法律及道德风险。摄像头和语音采集功能或影响隐私安全，从而引发道德□□□、法律风险，同时AI眼镜接入大模型，可能面临人工智能数据□□□□、版权方面的监管。

　　丝杠产业链：不仅受益自主可控，更受益人形机器人市场爆发 ——2025年机器人行业系列报告之四

　　丝杠作为直线传动部件，应用广泛。丝杠是一种将旋转运动转化为直线运动的传动部件，按照摩擦特性可以分为滑动丝杠□□、滚动丝杠和静压丝杠三类，广泛应用于机床□□□□、航空航天□□、机器人□□、汽车等领域，目前机床是丝杠第一大下游，远期来看预计人形机器人有望成为其第一大下游。

　　数控机床目前是滚珠丝杠应用最大的市场，约占45%；多选用滚珠丝杠，是对精度要求最高的下业之一，选型及测试亦极为严苛。目前高端滚珠丝杠国产化比例仅5%，国产替代空间较大，随着工业母机自主可控愈发迫切，国内丝杠企业有望充分受益。

　　AI加速人形机器人市场爆发，丝杠作为价值量占比19%左右的核心零部件，市场空间有望得以几何级放大

　　自Tesla于2021年宣布推出人形机器人“擎天柱”，到现在Tesla即将推出第三代人形机器人□□□□、Figure推出搭载了Helix模型的新款□□□、1X推出人工智能算法优化的NEO GAMMA等，国内的宇树□□□、智元□□、优必选等步态□□、动作优化，我们看到模型迭代□□、训练算法优化，正在加速人形机器人商业化落地，目前多家人形机器人产品已经在下游工业客户展开实训，预计未来人形机器人市场规模将远超汽车□□□、3C行业。

　　以Tesla人形机器人为例，躯干与灵巧手将推动丝杠需求极大爆发。（1）根据目前的Tesla人形机器人版本，

　　躯干处共有14个线性执行器，采用“电机+行星滚柱丝杠+轴承+传感器”实现，反向行星滚柱丝杠得益于高精度□□、高承载□□、高效率的特点，成为其中的传动部件。

　　与前面两代设计不同的是，Optimus Gen3灵巧手更加灵活，预计共22个自由度，驱动系统包括线性执行器模块+腱绳模块，由于采用欠驱动，共17个线性执行模块，将

　　在全球人形机器人产量于2025□□、2027□□、2030□□□、2035年分别达到1万台□□、100万台□□□、300万台□□□□、800万台的假设下，同时考虑因大规模上㊣产及工艺成熟带来的成本降低，2030年人形机器人领域行星滚柱丝杠需求有望达到545.76亿元，是传统行业对行星滚柱丝杠需求的10倍以上，远期来看，行业空间还将几何级放大。

　　为了满足丝杠即将快速增长的需求，在加工工艺方面，高效□□、降本将是必然趋势，以车代磨□□□、旋风铣等新工艺不断涌现，相关设备与耗材受益

　　材料□□、工艺及加工设备为丝杠行业的重要壁垒，倍增的市场对丝㊣杠行业提出提高效率□□、降低成本的迫切要求，目前丝杠加工工艺以磨削㊣为主，为了在粗加工环节尽可能替代磨削，提高效率□□□、降低成本，衍生出车削□□□、旋风铣□□□□、轧制等工艺，更多新工艺有望涌现，随着丝杠产量的进一步扩大，相关设备与耗材有望受益。

　　（1）制造业景气度下滑风险：机器人行业受宏观经济波动影响较大，产业与宏观经济波动的相关性明显，尤其是和工业制造的需求□□□□、基础设施投资等宏观经济重要影响因素强相关。若未来国内外宏观经济环境发生变化，下业投资放缓，将可能影响机器人产业链的发展环境和市场需求。

　　（2）人形机器人产业化落地低于预期的风险：人形机器人研发及落地仍然面临较多的困难和不确定性，将会对丝杠的需求带来较大影响。

　　（3）市场竞争加剧风险：目前行业处于扩张期，业内多家企业处于产能扩张阶段，同时加大了产品的研发投入，产品竞争力不断增强。若未来市场竞争加剧，丝杠企业可能面临更大的竞争压力，以及盈利能力压力。

　　（4）供应链波动风险：受全球宏观经济□□□、贸易战□□□、自然灾害等影响，若原材料紧缺，磨床等关键物料或生产设备供应持续出现失衡，将引起丝杠制造业厂商生产成本增加甚至无法正常生产，经营业绩可能会受影响。

　　证券研究报告名称：《自动化设备:丝杠产业链：不仅受益自主可控，更受益人形机器人市场爆发 ——2025年机器人行业系列报告之四》

　　AIDD覆盖早期药物发现全流程。传统药物开发过程花费时间长成本高，且成功率较低，随着已有靶点的新药陆续获批，新药开发难度逐渐上升。近年来AI特别是深度学习的发展，促进了其在包括靶点筛选□□□□、分子生成及优化□□、ADMET预测□□□、晶型预测以及合成路线筛选等的应用，有望重塑早期药物发现的流程，大大加速早期药物筛选的效率及成功率。

　　AIDD企业总体处于早期阶段，行业有望进入加速成长期。AI biotech主要包括三种商业模式，第一是仅提供软件服务的SAAS类企业，其次是结合AI平台为客户进行新药筛选或者评估的服务类CRO企业，最后还有通过AI平台自主设计新药并进行管线推进的AI 创新药企。目前多数企业发展处于早期阶段，采用其中几种商业模式的结合，整体AI制药市场仍还比较小，但随着越来越多资本的参与□□□□、技术的更迭以及AI制药管线逐步上市得到验证，行业有望逐渐迎来收获期。

　　海外代表企业先行，AI加速行业创新。海外公司在AI制药领域探索时间相对较长，经历了一些挫折后近年来有望迎来突破。薛定谔从软件服务开始逐步拓展到自主推进AI管线，Recuision通过表观筛选在研管线布局丰富，通过与Exscientia整合有望进一步加强头部企业能力，IQVIA与ICON在临床研究过程中积极整合AI技术，有望将临床实验效率带入新阶段。

　　国内企业快速迭代，AI技术层出不穷。国内企业中多数AI制药相关公司仍处于早期阶段，但如晶泰科技□□□、英矽智能等也已经开始或者成功进入二级市场，助力公司发展迈入下一阶段。国内CXO企业如泓博医药□□、成都先导已经开始推出各自技术平台，运用AI加速新药研发。

　　投融资不及预期风险：AI制药行业仍处于早期阶段，行业公司多数处于未盈利阶段，公司发展依赖于行业投融资情况，存在投融资不及预期风险。

　　行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化□□□□、价格变化□□□□、带量采购政策变化□□□、医保报销范围及比例变化等风险。

　　研发不及预期风险：新药在研发过程中，存在临床入组进度不确定□□□□、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

　　销售不及预期风险：销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到不同地区政策□□□、物流运力不足 □□、生产产能不足□□、销售能力不足等风险。

　　市场竞争加剧风险：目前创新药物研发热度增加，入局企业增多，研发投入增加，可能面临同靶点竞争拥挤，市场竞争加剧等风险。

　　随着全球人口老龄化进程加速，银发经济作为新兴经济形态，逐渐成为推动各国经济发展的新热点。在我国，政府高度重视银发经济，相继出台一系列政策，为其发展提供了坚实的政策保障与方向指引。

　　当前我国已进入银发经济发展阶段，产业需求丰富多样，涵盖“衣□□□□、食□□□□、住□□□□、行□□□、钱□□□、学□□、乐□□□、医□□□、养□□□、终”十大领域。“衣”主要涉及老年服装和鞋产业，不同年龄段需求差异大。“食”主要涉及保健食品和冲调糊粉类食品，面临标准缺失□□□□、创新不足□□、认知局限等问题。“住”主要涉及住宅设备适老化改造和养老社区，我国城乡老年人在适老化改造需求上存在✅差异，养老社区发展面临诸多顾虑。“行”主要涉及轮椅□□□□、拐杖等出行辅助工具，当前产业发展存在产品质量参差不齐□□、推广不足□□、创新滞后等问题。“钱”主要涉及养老金融，产品发展多元，但老年投资者金融知识水平不一，一站式服务平台尚不完善。“学”主要涉及老年教育，市场规模增长迅速，但参与率较低。“乐”主要涉及老年旅游□□□、游戏等，老年文娱市场增长迅速。“医”主要涉及中医□□、医疗器械等，市场规模庞大且持续增长。“养”主要涉及康复□□□□、保健等，市场规模不断扩大，消费行为呈现线上渗透率高□□□、需求精细化□□、服务依赖性强等特征。“终”主要涉及临终关怀，目前供需矛盾较为突出。这些产业方向契合不同老年群体的消费需求，对推动银发经济发展□□、挖掘消费潜力意义重大，有望助力银发经济成为我国经济高质量发展的新支柱。

　　从投资视角来看，我国银发经济投资机会可分为刚性需求□□、普惠需求□□□、消费升级需求三大类。刚性需求投资领域包含老年日常用品和医疗保健；普惠需求聚焦社区养老服务和老年金融产品；消费升级需求则关注老年旅游和老年教育。

　　风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻□□□、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

　　2025年政府工作报告主要表述：总的形势判断，外部环境复杂严峻□□□□、正视困难和坚定信心；主要经济目标，GDP增长5%左右，财政支出强度明显加大；主要政策取向，稳中求进□□□、以进促稳，更加积极的财政政策，适度宽松的货币政策，根据形势变化动态调整，强化民生导向；全年重点工作，主要有十项，及开展 “十五五”规划编制等。

　　我们认✅为，本次报告面对复杂严峻的全球环境，正视困难□□□□、坚定信心，提出5%左右的经济增长目标明确，财政□□□□、货币□□、民生等各项政策取向有力，全年在提振消费□□□、扩大就业□□□、建设现代产业□□□、稳住楼市和股市□□、化解债务□□□□、扩大开放□□□、深化改革等领域的具体工作措施清晰，将有效确保“十四五”规划圆满收官和引领“十五五”规划开局起步。

　　2025年3月5日，十四届全国人大三次会议上午9时开幕。国务院总理李强代表国务院向十四届全国人大三次会议作政府工作报告。

　　2025年政府工作报告的主要内容包括，总的形势判断□□□、主要经济目标□□□□、主要政策取向□□□□、全年重点工作等。我们认为，本次报告面对复杂严峻的全球环境，正视困难□□、坚定信心，提出5%左右的经济增长目标明确，财政□□□、货币□□、民生等各项政策取向有力，全年在提振消费□□□、扩大就业□□□、建设现代产业□□、稳住房地产□□□□、化解债务□□□□、扩大开放□□□□、深化改革等领域的具体工作措施清晰，将有效确保“十四五”规划圆满收官和引领“十五五”规划开局起步。

　　世界经济增长动能不足，单边主义□□□、保护主义加剧，地缘政治紧张因素较多，国际市场波动风险加剧，都可能对我国贸易□□、科技等领域造成更大冲击。

　　部分企业生产经营困难，群众就业增收承压，民生存在短板，一些地方基层㊣财政困难，一些工作协调配合不够等。

　　我国具有显著的制度优势□□□、超大规模市场□□□□、完备产业体系□□□、丰富人力人才资源等诸多优势条件，有需求升级□□、结构优化□□、动能转换的广阔增量空间，经济长期向好的基本趋势没有改变也不会改变。

　　2025年主要经济目标，坚持稳中求进□□、目标引领，财政支出强度明显加大。一是增长和价格，整体符合预期，明确回应楼市□□□、股市和融资成本等市场关注。

　　其中，GDP增速5%左右，CPI增速2%左右，明确稳住楼市股市□□□、更大力度促进楼市股市健康发展，明确推动社会综合融资成本下降。

　　其中，今年赤字率拟按4%左右安排□□□□、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元□□、比上年增加1.6万亿元。一般公共预算✅支出规模29.7万亿元□□、比上年增加1.2万亿元。拟发行超长期特别国债1.3万亿元□□、比上年增加3000亿元。拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。拟安排地方政府专项债券4.4万亿元□□□□、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设□□、土地收储和收购存量商品房□□、消化地方政府拖欠企业账款等。今年合计新增政府债务总规模11.86万亿元□□、比上年增加2.9万亿元，财政支出强度明显加大。

　　2025年主要政策取向，坚持稳中求进□□□□、以进促稳，强调根据形势变化动态调整政策，强调宏观政策强化民生导向。一是总体取向，稳中求进，以进促稳，动态调整。

　　强调要统筹安排收入□□、债券等各类财政资金，确保财政政策持续用力□□□□、更加给力，明确了赤字率□□、赤字规模□□□、预算支出□□□、超长期特别国债□□□□、特别国债□□、地方专项债等具体定量目标。

　　明确要发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模□□□□、货币供应量增长同经济增长□□□、价格总水平预期目标相匹配。

　　经济政策的着力点更多转向惠民生□□□□、促消费，以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级，在保障和改善民生中打造新的经济增长点。

　　加强财政□□□□、货币□□、就业□□□、产业□□□□、区域□□□□、贸易□□□□、环保□□□、监管等政策协同以及与改革开放举措的协调配合。

　　2025年全年重点工作，主要有十项，以及开展 “十五五”规划编制工作等。十项重点工作，依次有：

　　一是大力提振消费，二是现代产业建设，三是科教兴国战略，四是经济体制改革，五是扩大对外开放，六是防范化解风险，七是乡村全面振兴，八是新型城镇化和区域协调发展，九是加快绿色转型，十是保障改善民生和提升治理效能。

　　，初步部署了约18项具体措施，全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动，积极扩大有效投资。

　　，初步部署了约8项具体措施，更大力度稳定和扩大就业。在现代化产业体系建设方面，初步部署了约16项具体措施，因地制宜发展新质生产力，推动科技创新和产业创新融合发展，大力推进新型工业化，做大做强先进制造业，积极发展现代服务业，培育壮大新兴产业□□□、未来产业，推动传统产业改造提升，激发数字经济创新活力。

　　，初步部署了约7项具体措施，持续用力推动房地产市场止跌回稳。在化解债务方面，初步部署了约4项具体措施，稳妥化解地方政府债务风险。

　　促进消费和投资更好结合，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。

　　（1）制定提升消费能力□□、增加优质供给□□□□、改善消费环境专项措施，释放多样化□□、差异化消费潜力，推动消费提质升级。（2）多渠道促进居民增收，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制。（3）安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。（4）从放宽准入□□□、减少限制□□□、优化监管等方面入手，扩大健康□□□、养老□□□□、托幼□□□□、家政等多元化服务供给。（5）创新和丰富消费场景，加快数字□□□□、绿色□□□、智能等新型消费发展。（6）落实和优化休假制度，释放文化□□、旅游□□、体育等消费潜力。（7）完善免税店政策，推动扩大入境消费。（8）深化国际消费中心城市建设，健全县域商业体系。（9）完善全口径消费统计制度。（10）强化消费者权益保护，营造安全放心消费环境。

　　（1）紧扣国家发展战略和民生需求，发挥好各类政府投资工具作用，加强财政与金融配合，强化项目储备和要素保障，加快实施一批重点项目，推动“十四五”规划重大工程顺利收官。（2）切实选准选好项目，管好用好资金，保障在建项目资金需求，坚决防止低效无效投资。（3）今年中央预算内投资拟安排7350亿元。（4）用好超长期特别国债，强化超长期贷款等配套融资，加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”建设。（5）优化地方政府专项债券管理机制，实施好投向领域负面清单管理□□□□、下放项目审核权限等措施。（6）简化投资审批流程，建立健全跨部门跨区域重大项目协调推进机制。（7）加大服务业投资力度。（8）支持和鼓励民间投资发展，规范实施政府和社会资本合作新机制，引导更多民间资本参与重大基础设施□□□、社会民生等领域建设，让民间资本有更大发展空间。

　　（1）要完善就业优先政策，加大各类资金资源统筹支持力度，促进充分就业□□□□、提高就业质量。（2）实施重点领域□□□□、重点行业□□□、城乡基层和中小微企业就业支持计划，用足用好稳岗返还□□□□、税费减免□□、就业补贴等政策。（3）支持劳动密集型产业吸纳和稳定就业，统筹好新技术应用和岗位转换，创造新的就业机会。（4）优化就业创业服务，拓宽高校毕业生等青年就业创业渠道，做好退役军人安置和就业服务，促进脱贫人口□□□、农民工就业，强化大龄□□□、残疾□□□、较长时间失业等就业困难群体帮扶。（5）加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障，推进扩大职业伤害保障试点。（6）切实保障劳动者工资发放，清理整治欠薪，坚决纠正各类就业歧视。（7）开展大规模职业技能提升培训行动，增加制造业□□□□、服务业紧缺技能人才供给。（8）加快构建技能导向的薪酬分配制度，提高技能人才待遇水平，让多劳者多得□□□□、技高者多得□□□、创新者多得。

　　（三）现代化产业体系建设方面：因地制宜发展新质生产力，推动科技创新和产业创新融合发展，大力推进新型工业化，做大做强先进制造业，积极发展现代服务业。培育壮大新兴产业□□、未来产业。

　　（1）深入推进战略性新兴产业融合集群发展。（2）开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天□□□、低空经济等新兴产业安全健康发展。（3）建立未来产业投入增长机制，培育生物制造□□□、量子科技□□□、具身智能□□、6G等未来产业。（4）深化先进制造业和现代服务业融合发展试点，加快发展服务型制造。（5）加强产业统筹布局和产能监测预警，促进产业有序发展和良性竞争。（6）加快国家高新区创新发展。（7）梯度培育创新型企业，促进专精特新中小企业发展壮大，支持独角兽企业□□□□、瞪羚企业发展，让更多企业在新领域新赛道跑出加速度。

　　（1）加快制造业重点产业链高质量发展，强化产业基础再造和重大技术装备攻关。（2）进一步扩范围□□□、降门槛，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程。（3）加快制造业数字化转型，培育一批既懂行业又懂数字化的服务商，加大对中小企业数字化转型的支持。（4）开展标准提升引领传统产业优化升级行动。（5）深入推进制造业“增品种□□□□、提品质□□□、创品牌”工作，加强全面质量管理，打造名品精品□□□、经典产业。激发数字经济创新活力。（1）持续推进“人工智能+”行动，将数字技术与制造优势□□、市场优势更好结合起来，支持大模型广泛应用，大力发展智能网联新能源汽车□□、人工智能手机和电脑□□、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备。（2）扩大5G规模化应用，加快工业互联网创新发展，优化全国算力资源布局，打造具有国际竞争力的数字产业集群。（3）加快完善数据基础制度，深化数据资源开发利用，促进和规范数据跨境流动。（4）促进平台经济规范健康发展，更好发挥其在促创新□□□、扩消费□□□、稳就业等方面的积极作用。

　　（1）因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。（2）优化城市空间结构和土地利用方式，合理控制新增房地产用地供应。（3）盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体□□□□、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。（4）拓宽保障性住房再贷款使用范围。（5）发挥房地产融资协调机制作用，继续做好保交房工作，有效防范房企债务违约风险。（6）有序搭建相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。（7）适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全□□□□、舒适□□□□、绿色□□□□、智慧的“好房子”。

　　（1）坚持在发展中化债□□□、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。（2）按照科学分类□□、精准置换的原则，做好地方政府隐性债务置换工作。（3）完善政府债务管理制度，坚决遏制违规举债冲动。（4）加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型和债务风险化解。

　　当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动□□□□、金融稳定□□、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速□□、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年以来，全球经贸和产业链波动□□□□、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食□□□□、能源和供应链等供给侧扰动，部分发达经济体前期货币投放和补贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特朗普新一届任期的政策调整正在较快进行，下一阶段全球经济在总量增长□□、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险仍然较高。

　　自去年926政治局提出止跌回稳以来，四季度至今年年初楼市止跌回稳成效显著。今年政府工作报告再提持续用力推动房地产市场止跌回稳，供需两端并行用力。供给端控制新增供地，推进专项债收储；需求端因城施策调减限制性措施，加力实施城中村□□□□、危旧房改造。同时加大资金支持力度，今年多安排5000亿专项债，并明确土地收储和收购存量商品房是重点方向之一。“好房子”首次列入政府工作报告，建设适应人民群众高品质居住需要的“好房子”是房地产发展的长期趋势。叠加适度宽松和更加积极的财政政策，房地产止跌回稳政策成效有望持续巩固。

　　3月5日，李强总理在人大三次会议中作政府工作报告（下文简称《报告》），提出实施更加积极的财政政策□□、适度宽松的货币政策。房地产方面，要持续用力推动房地产市场止跌回稳。因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。优化城市空间结构和土地利用方式，合理控制新增房地产用地供应。盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房。

　　自去年926政治局会议提出止跌回稳以来，一系列地产支持性政策推动房地产市场止跌回稳成效显著。去年四季度单季商品房销售面积同比回正至0.6%，70城新房价格环比降幅由9月的0.7%收窄至12月的0.1%，新房价格环比增长数量由9月的3个增加至12月的23个。2025年以来楼市销售热度延续四季度止跌回稳趋势，1-2月重点40城新房成交面积同比增长5%，重点13城二手房成交面积同比增长29%。

　　2024年底中央经济工作会议首次提出“持续用力”推动房地产市场止跌回稳，《报告》再次重申持续用力推动房地产止跌回稳。具体来看，在供给端《报告》指出合理控制新增供地，盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房。对于库存较多□□、去化周期较长地区可通过合理控制新增供地以从源头推动楼市平稳；存量用地与商办用房可通过收购闲置土地和存量商品房以改善供求关系。在需求端明确因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。当前优化公积金政策与降低房贷利率均是释放刚需与改善性需求的有效路径，北上深仍存在放松限制性政策空间。在供需两端持续用力基调下，今年房地产市场有望持续巩固止跌回稳成效。

　　在货币政策方面，《报告》提出适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模□□□、货币供应量增长同经济增长□□□□、价格总水平预期目标相匹配。优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展。适时降准降息为房贷利率进一步降低打开预期空间，优化结构性货币政策对房地产盘活存量有望持续提供持续性支持，支持楼市健康发展。

　　《报告》明确要实施更加积极的财政政策，今年赤字率拟按4%左右安排□□、比上年提✅高1个百分点，赤字规模5.66万亿元□□□□、比上年增加1.6万亿元。拟安排4.4万亿专项债，较上年增加5000亿元，重点用于投资建设□□□、土地收储和收购存量商品房□□、消化地方政府拖欠企业账款等。2月以来广东□□、北京专项债收储落实速度快且卓有成效，根据我们此前发布报告《楼市止跌回稳系列一》测算，全国收储资金规模约为5000亿元。此外，政府工作报告提出拓宽保障房再贷款使用范围。此前3000亿元保障房再贷款额度严格限定为已建成未出售的商品房，并且严格把握所收购商品房的户型和面积标准。拓宽使用范围后可提高地方政策供应保障房能力，增强保障房供应规模□□、结构□□□、类型的灵活性。

　　2023年住建部部长首次提出“好房子”概念，今年推动建设“好房子”首次被列入政府工作报告中。当前我国人均住房面积接近发达国家水平，居民住房需求逐渐由“有没有”转向“好不好”。当前新建商品房逐渐趋向于低容积率□□□□、低能耗，2024年全国成交宅地平均容积率为2.04，较2014年降低0.45。推动建设适应人民群众高品质居住需要的“好房子”是构建新发展模式的重要一环，是房地产发展的长期趋势。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢五金零件加工制造，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　证券研究报告名称：《再提持续用力推动楼市止跌回稳，专项债收储方向明确——2025年政府工作报告点评》

　　一是2025年财政赤字率拟按4%左右安排，较上年提高1个百分点，赤字规模达5.66万亿元，新增政府债务总规模11.86万亿元，创历史新高。二是专项债扩容。拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加㊣5000亿元，重点用于投资建设□□□、土地收储和收购存量商品房。三是拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元，用于支持战略项目与消费品以旧换新等。赤字率的提升显示出政府在应对经济下行压力时的积极态度，通过增加政府支出来刺激经济增长。结合去年9月底开始的系列化债政策，有助于缓解地方政府的财政压力。专项债的扩容也将为地方政府㊣提供更多的资金来源，主要用于基础设施建设和其他关键领域。二本账方面，如果2025年地产周期进入企稳阶段，以土地出让收入为主的政府性基金收入对财政收入的拖累可能下降。如果财政收入增速回升，给定政府债净融资规模，财政支出增速将提高。

　　货币政策方面，强调适度宽松，料央行后续态度边际变化不大，可能要持续到经济数据出现明显变化。

　　货币政策将实施适度宽松的政策，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模□□□、货币供应量增长同经济增长□□□□、价格总水平预期目标相匹配。并强调通过结构性工具，支持科技□□□□、小微企业和绿色转型，推动资本市场繁荣等。相关表述基本延续前期政治局和中央经济工作会议表述。我们判断，货币政策态度可能仍将延续今年一二月以来的情况，重点通过偏紧的资金面来推动缓解金融体系的长期风险，对债券市场的态度短期变化的可能性也不大。当然，若后续特别是下半年经济压力显现后，货币政策态度可能出现边际变化。

　　GDP增长目标设定为5%左右，与2024年持平，体现政策连续性和稳定性。5%的经济增长目标基本能够稳定市场预期，稳定投资者的信心。价格CPI涨幅目标方面，从前期的3%下调至2%左右，更贴近实际通胀水平。下调CPI目标反映了当前通胀压力的系统性下降。2025年油价□□□□、猪价□□□、菜价等重点分项上行压力不大，工业品方面受产能周期影响通胀压力亦不大，因此下调通胀指标是务实之举，这有助于政策更好地聚焦于经济增长和民生改善。城镇新增就业目标为1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，居民收入增长与经济增长同步，就业目标和居民收入增长目标亦基本稳定。

　　从今日交易结果来看财政□□□□、货币及相关政策基本符合市场前期判断，其中债务发行可能略低于市场预期，地产及资本市场相关表述则有亮点，总体来看未对债市造成较大扰动。向后展望我们认为债市主要扰动因素短期内仍将集中在资金面，需关注到今年以来特殊再融资债发行较快，后续化债节奏或短期影响金融体系流动性潮汐，策略方面仍然保守为先，当前信用债短端性价比更高，或有阶段性行情，利率预计仍以震荡为主。

　　风险提示：海外市场衰退风险：长时间通胀及俄乌冲突对美欧市场造成较大负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨，且预计存在粘性。海外市场衰退风险较大，蕴含逆全球化风险，我国科技发展及对外贸易面临较大压力。

　　地缘冲突风险：俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能，巴以冲突持续，可能导致全球金融市场出现大幅波动，甚至出现系统性风险。

　　宽信用加速风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，我国信贷恢复势头明显，政府债供给充裕，基建□□□□、投资拉动✅作用明显。宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。

　　近期中国资产重估进程加速，核心驱动力在于“叙事重构”与“AI革命”的双轮驱动。按照传统旧叙事的逻辑，中国面临人口老龄化加剧□□□□、劳动力成本上升等问题，传统人口红利逐渐消退。然而，AI技术的普及显著提升了生产效率，缓解了劳动力短缺的压力。房地产市场在政策调控下逐渐从下行周期转向边际好转，市场成交趋于活跃，投资者预期逐步改善。地方债务规模在过去20年快速上升，但2023年以来的一揽子化债政策显著缓解了债务压力，地方财政稳健性持续提升。自2018年以来，中美关系经历多次波折，但近期中美关系出现缓和迹象，为中国经济创造了更稳定的外部环境。

　　与此同时，AI技术的全面赋能正在深刻改变全球经济格局，成为推动经济增长和股市上涨的重要力量。AI技术提升生产效率，优化资源配置，推动各行业的数字✅化转型。政策层面，从新“国九条”到党的二十届三中全会的胜利召开，再到“924一揽子增量政策”，政策端持续发力稳增长□□□、促发展，特别是支持科技创新，并高度重视资本市场发展。2025年2月的民营企业座谈会进一步强调支持民营经济参与新质生产力建设，为民营企业发展提供政策保障。AI技术的应用显著提升企业的生产效率和盈利能力，推动股价上涨。投资者对AI技术的高度认可和乐观情绪也在推动增量资金的大量流入，进一步巩固股市上涨趋势。

　　展望未来，中国资产重估进程将继续加速，“叙事重构”与“AI革命”叠加共振，正在培养新的经济增长点。投资者应积极关注AI技术在各行业的应用落地，把握这一历史性投资机遇。具体来看，科技行业（如算力□□、算法□□、数据）和应用领域（如人形机器人□□、智能驾驶□□□、制造业□□、医疗□□□、金融等）是未来投资的重点方向。

　　近年来，人工智能（AI）技术的快速发展正在深刻改变全球经济格局，成为推动经济增长和股市上涨的重要力量。AI技术不仅是对经济的全面赋能，更是提升生产率□□□、优化资源配置的关键手段。随着AI技术在各行业的广泛应用，实体经济的效率和盈利能力得到显著提升，这种积极变化也直接反映在股市的持续上涨中。与此同时，AI技术带来的信心与情绪提振，以及国内外资金的大量流入，进一步推动股市的繁荣。高盛的研究报告指出，AI技术的广泛应用有望在未来十年内每年将中国企业的每股收益（EPS）提高2.5%。这种业绩提升不仅为企业带来更高的市场估值，也为投资者带来丰富的投资机会。股市作为经济的晴雨表，直接反映实体经济的变化。这种现象也出现在其他主要资本市场，自2022年11月ChatGPT推出以来，美国股市已经上涨50%，市值增加13万亿美元。类似地，中国股市也在AI技术的推动下迎来显著上涨，DeepSeek推出后，带动A股市场和港股市场整体上行，市场走出AI主题股行情。这种上涨不仅反映市场对AI技术的高度认可，也表明投资者对中国经济未来发展的乐观预期。投资者对AI技术的高度认可和乐观情绪也在推动资金的大量流入。这种资金的大量涌入不仅提升市场的流动性，也增强投资者对市场的信心，推动股市的持续上涨。总之，随着旧叙事的瓦解和新叙事的崛起，并叠加AI技术作为对经济的全面赋能工具，正在通过提升生产率□□□□、优化资源配置和创造新的商业模式，推动实体经济的持续增长。这种积极变化不仅反映在企业的业绩提升上，也直接推动股市的持续上涨。叙事重构和AI革命共振带来的信心与情绪提振，以及国内外资金的大量流入，进一步巩固股市的上涨趋势。投资者应高度重视这一历史性□□□□、转折性的投资机遇，积极参与中国资本市场，把握A股的中长期投资潜力。

　　20世纪90年代，互联网技术的突破性进展和广泛应用引发全球范围内的科技革命。这一时期，互联网从实验室走向大众生活，从少数专业人士的工具变成全球数十亿人日常生活中不可或缺的一部分。互联网的普及不仅改变人们的生活方式，还重塑全球经济格局，推动各行业的数字化转型。在这一背景下，股市成为互联网企业融资和估值的重要平台。1995年，网景公司的上市被视为互联网泡沫的开端。网景公司以28美元的发行价上市，首日股价飙升至75美元，收盘价达到58.25美元，创造当时IPO首日涨幅的记录。此后，雅虎等互联网公司纷纷上市，股价屡创新高。这些明星公司的成功上市，吸引大量投资者涌入互联网股票，推动股市的持续上涨。从1995年到2000年，纳斯达克指数从1000点涨到5000多点。这一时期的股市上涨不仅反映互联网技术带来的生产率提升和商业模式创新，还体现投资者对互联网未来的极度乐观预期。投资者对互联网企业的高估值容忍度，使得这些公司能够以较低的成本获取大量资金，用于技术研发和市场扩张。互联网普及带来的经济与股市变革互联网的普及极大地提高生产率，优化资源配置，创造新的商业模式。电子商务的兴起使得企业能够以更低的成本触达全球消费者，提升销售效率和利润水平。互联网技术也推动传统产业的数字化转型，如金融□□□□、医疗□□、教育等领域，进一步提升整体经济的效率。股市作为经济的晴雨表，直接反映互联网技术带来的积极变化。互联网企业的高增长预期和盈利能力提升，推动股价的持续上涨。此外，互联网技术带来的信心提振和情绪改善，也吸引国内外资金的大量流入。在这一时期，美国股市不仅吸引国内投资者的资金，还吸引大量国际资本，进一步推动市场的繁荣。从市场整体来看，就像90年代互联网行情吸引大量资金从传统行业流向互联网相关领域一样，如今AI的发展也在吸引全球资金重新配置。增量资金不断涌入AI相关板块，包括国内机构投资者增加对AI股票配置，海外资金也在积极布局A股的AI赛道。而且，随着AI技术在各行业应用逐渐深入，企业盈利预期不断上调，这如同90年代互联网技术逐步渗透各行业，带来业绩增长预期，估值与业绩的双重驱动，推动市场进入牛市。种种迹象表明，AI行情正引领A股迈向新一轮牛市的起步阶段。

　　从投资视角来看，科技行业可以按照算法层□□□□、算力层和数据层进行分类，这些领域共同构成了科技行业的投资主线。算力层方面，AI芯片作为算力的核心，随着应用场景的不断拓展，对算力的需求呈爆发式增长。全球领先的AI芯片企业凭借先进技术，产品广泛应用于数据中心和自动驾驶等领域，推动了AI计算能力的大幅提升。国内专注研发的企业也在崛起，逐步在智能安防和云计算等领域占㊣据市场。同时，数据中心企业因AI模型训练对计算资源的需求攀升而迎来发展契机，特别是那些能够实现算力合理调度和资源弹性分配的数据中心，不仅能提升自身利用率，还能为大模型训练提供超级算力，实现整体能耗节省。在算法层，通用算法是AI的核心技术，涵盖机器学习□□□、知识图谱等。专注于通用算法研发且具备创新能力的企业，有望在AI技术创新浪潮中获得丰厚回报。此外，计算机视觉和自然语言处理等领域的技术创新是AI应用的关键支撑，相关企业能够分享AI技术在各行业应用带来的红利。在数据层，数据作为AI发展的关键要素，拥有海量数据资源且具备强大数据处理与分析能力的企业优势显著。这类企业通过整合□□□、清洗和分析多源数据，为AI模型训练提供高质量数据，同时为金融□□□□、制造等行业提供精准数据洞察，助力企业决策。随着围绕数据采集□□、清洗□□、交易的产业流程渐趋完善，专注于数据服务的企业，如提供专业化数据采集□□□□、清洗解决方案的企业，将在AI产业链中扮演重要角色，值得投资者关注。

　　在当前的经济格局中，AI技术在不同行业的应用呈现出明显的行业差异。一方面，AI应用尚不足的行业主要包括采矿业□□□、社会服务□□、建筑和能源等领域，这些行业普遍属于劳动密集型产业，主要依赖人工作业或服务。这些行业目前的AI应用相对有限，但潜在的改进空间巨大。例如，采矿业可以利用AI优化资源㊣勘探和设备维护，社会服务行业可以借助AI提供个性化服务，建筑行业可以利用AI优化设计和施工管理，能源行业可以借助AI提升能源利用效率和电网稳定性。另一方面，AI已经普遍应用但应用场景可以进一步拓✅宽的行业包括制造业□□□、医疗保健□□、金融□□□、物流与交通以及教育等领域。这些行业虽然已经在AI应用上取得一定进展，但仍有较大的拓展空间。例如，制造业可以进一步优化生产流程和供应链管理；医疗保健行业可以深化智能诊断和个性化治疗方案；金融行业可以拓展智能投顾和风险管理；物流与交通行业可以优化运输路径和仓储管理；教育行业可以进一步个性化学习路径和教学方法。这些领域的AI应用不仅能够提升生产效率，还能优化资源配置，推动行业向高质量发展转型。

　　特别值得关注的是人形机器人和智能驾驶领域。人形机器人作为AI技术的重要载体，正在从实验室走向商业化应用。例如，特斯拉的Optimus人形机器人计划在2025年实现量产，其核心技术包括先进的运动控制算法和高性能的硬件零部件。国内企业如宇树科技和优必选也在人形机器人领域取得了显著进展，推出了多款具有商业化潜力的产品。智能驾驶领域则在AI技术的推动下迅速发展，从自动驾驶出租车（Robotaxi）到智能网联汽车的车路云一体化，AI技术正在重塑交通出行的未来。例如，百度Apollo和小鹏汽车等企业在自动驾驶技术上不断取得突破，推动了智能驾驶从实验室走向商业化运营。

　　风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻□□、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

　　通过对“互联网+”与“人工智能+”两轮行情异同的比较，展望未来行情发展，我们共得到十五点启示：

　　启示1：新技术的突破往往是产业变革的催化剂，能够快速改变传统行业的运作方式和市场竞争格局。

　　启示2：科技创新往往率先出现在海外，A股行情早期往往表现为海外映射行情，投资者更多关注海外龙头映射股或相关产业链标的。

　　启示4：在宏观经济承压期，市场流动性往往会得到释放，为资本市场创造有利的投资环境。此时，高成长性行业尤其是科技领域往往会成为布局焦点。

　　启示5：本轮行情公募抱团影响较小，有利于公募基金排除排名压力干扰，投资决策更加长期化，选出具有长期发展潜力而非依赖短期利好催化的公司。

　　启示6：以两融为代表的杠杆资金仍是本轮行情的关键增量资金来源，杠杆资金风险偏好高，青睐科技成长板块等特点也将反映到本轮行情中。

　　启示7：“被动崛起”时代市值龙头的“正循环”特征会导致被动资金流入带来的股价上涨更加缓慢，但资金看好行业/因子方向的上涨也会更加坚定和持续。

　　启示8：随着美国通过巨大算力投入开发新一代大模型的进展放缓，中国人工智能企业迎来了赶超的良机，A股也开始全面转向“AI+”主线：科技成长风格的崛起与市场流动性的关联十分紧密。在证监会等部门推动下，困扰A股的微观流动性问题近半年来已经获得明显改善。

　　启示10：随着DeepSeek等一批国产大模型震惊世界，中国创新能力获得全球认可，中国科技龙头企业正在摆脱长期以来的估值折价，迎来㊣价值重估。

　　启示11：本轮“人工智能+”行情围绕并购□□、重组□□□、定增□□、次新的炒作相比上一轮预计将有所淡化。本轮上市公司基本面增长的持续性可能明显更强。

　　启示12：2025年，A股AI主逻辑将由前期“海外映射”转向国内产业发展，由估值炒作转向业绩兑现。产业链轮动预计将“由硬到软”，端侧和应用正处于爆发前夕，有望成为下一阶段AI投资主线，未来需重视计算机和传媒行业机会。

　　启示13：端侧关注人形机器人□□、智能汽车□□□、可穿戴设备和AI玩具的增长机会，垂直应用关注教育□□、精准诊疗与优化药物研发等领域。

　　启示14：行情持续性最重要的是国内人工智能行业的发展，包括前沿技术在全球的竞争优势□□、持续的产业催化（前期看资本开支增长□□□□、中期看端侧渗透率和爆款应用出现）□□□□、上下游景气验证等。阶段易过热等因素可能造成短期扰动，但无碍人工智能长期逻辑，反而会提供低位买入的机会。

　　启示15：可能导致行情结束的因素包括：技术差距再次被美国拉开□□□、算力建设遭遇难以解决的瓶颈□□□□、上下游景气验证结果不及预期□□□、科技股估值过高且主动权益持仓大幅超配，国内经济超预期复苏下利率大幅回升□□□、出现其他主线行情等。

　　1） 技术差距再次被美国拉开：如果中国人工智能技术发展不及预期，或美国技术领先优势再次扩大，可能有损投资者对中国人工智能产业发展的预期，导致相关板块估值降低；

　　2） 算力建设遭遇难以解决的瓶颈：如果美国对中国的芯片封锁持续，国产算力建设不及预期，或国内算力建设资金投入下滑，可能影响我国人工智能产业的整体发展进程；

　　3） 上下游景气验证结果不及预期：如果下游人工智能产品实际需求不及预期，或人工智能对生产力的提升作用被证伪，将导致投资者重新评估人工智能对经济的影响，对板块估值造成冲击；

　　4） 科技股估值过高且主动权益持仓大幅超配：科技成长板块可能被资金一致看好，并遭遇过度炒作，极端情况下相关板块可能被严重高估，出现类似2015年的泡沫化行情；

　　5） 国内经济超预期复苏下利率大幅回升：宏观经济出现重大变化，或A股出现新的投资主线同样可能终结“人工智能+行情”。

　　2024年上半年中国新能源汽车市场L2级智能驾驶渗透率已达50%，渗透率较高，但功能配置仍在持续升级，往L2+/L3级升级。2025年2月10日，比亚迪召开智能化战略发布会，推出自研的“天神之眼”技术矩阵，推动高阶智驾向7万级市场渗透，目标2025年实现L2+车型占比从当前不足10%提升至30%。除了供应链降本使得汽车“加量不加价”，比亚迪还通过DeepSeek大模型强化数据挖掘与算法迭代，以软件能力弥补硬件精简，如天神之眼C级系统通过端到端模型实现类激光雷达的稠密点云效果，降低对高成本传感器的依赖。根据亿欧智库，2024年L2+（高速NOA）渗透率达到8%，L2+（城市NOA）则为0%，预计到2030年L2+（高速NOA）和L2+（城市NOA）的渗透率分别达到55%□□□、25%。

　　智驾升级对感知系统丰富度提出更高要求，传感器融合方案成趋势。目前激光雷达搭载下探至10万元车型，价格则降至千元水平，随着自动驾驶级别逐步提高，单车搭载激光雷达数量有望增至3个以上，激光雷达领域国内禾赛□□、速腾等市占率已达83%，处于主导地位。摄像头方面，智驾升级推动单车搭载摄像头数量增加□□、像素升级，环视□□、车内□□□、ADAS等摄像头需求提升，智驾平权推动车载摄像头从平均4-6颗向11-12颗升级，前视像素从2M向5M□□□□、8M甚至更高升级。此外，毫米波雷达□□□、超声波雷达的数量也在提升。

　　智能驾驶及智能座舱域是智能汽车的主要新增点，舱驾融合将是未来重要演进方向，需要高算力的主控芯片来支持更复杂的自动驾驶模型与舱驾融合。智驾域控芯片呈现显著的头部效应，国产芯片厂商也在积极抢占市场份额。智驾方面2024年英伟达Orin-X凭借210万颗装机量，占据国内39.8%的市场份额，特斯拉自研芯片以132万颗装机量 ，占据25.1%的市场份额，华为□□□□、地平线也占据一定份额。座舱方面，高通一家独大，占据70%的份额，其余玩家有AMD□□、瑞萨□□□□、芯擎□□□、华为□□、芯驰等。国产芯片正快速崛起，国产替代趋势下，未来有望获得更高份额。

　　（1）PCB：随着高阶自动驾驶渗透率提升，单车搭载传感器数量将有明显增长，一方面将带动PCB使用面积的增加；另一方面，自动驾驶系统多采用HDI板，PCB价值量亦有望大幅提升。而智能座舱包含全液晶仪表□□□□、大屏中控系统□□□、车载信息娱乐系统□□□□、抬头显示系统□□、流媒体后视镜等多个电子系统，PCB用量大幅增加。（2）连接器：由于整车电子电气架构重构，连接器需在多元化应用场景中满足更高性能标准。车端通信数据量大幅增长，对传输实时性要求不断提高，高速连接器需求高斜率增长。

　　供应链成本优化压力□□□、芯片供应协同挑战□□□、技术快速迭代的适配需求□□□、数据应用的合规性管理□□□、标准差异化的本地化适配。

　　一□□□□、低成本□□□□、高性能。DeepSeek通用及推理模型在性能不输头部同类大模型的基础上，成本相较于头部大模型下降至数十分之一以下，同时开源□□□□、本地化部署特性和蒸馏技术使金融机构无需重资本投入底层模型研发，降低试错成本和二次开发难度，对创新更加友好。

　　三□□□、推动生态重构。通过技术普惠加速AI落地，将竞争焦点从技术壁垒转向金融数据价值挖掘，推动AI能力与金融场景深度融合，以数据闭环体系巩固金融领域的场景化优势。

　　“AI+金融”竞争力将取决于能否持续积累吸收高质量业务数据□□□□、深化垂直场景认知，并通过迭代形成“数据-模型-业务”的正向循环，不断提升金融服务水平。

　　中信建投非银金融&前瞻研究团队将围绕数字金融与大模型在金融领域的应用撰写系列深度，围绕大模型应用于金融业各类子行业的痛点□□、案例□□、未来展望等维度进一步展开。

　　本文作为第一篇综述，第一部分从金融机构数字化转型的核心痛点出发，第二□□、三部分以数字营销□□□、海外投顾及保险数字化三个场景为例探讨大模型赋能金融业务的模式，第四部分归纳总结DeepSeek推动金融机构数字化转型的核心逻辑，最后一部分对券商□□、保险□□□、信贷□□□□、供应链金融及其他金融科技机构业务逻辑的痛点和数字化价值进行深入探讨，以期对金融行业的智能化和数字化转型提供参考。

　　Deepseek的出现将加速金融机构的数字化转型，核心在于可以更高效地论证数字化转型的阶段性效果，继而批量复制。

　　——矛盾1：顶层㊣设计层面自上而下“以客户中心+数字化转型”的长期战略目标，与一线人员层面自下而上短期业绩KPI考核的矛盾；

　　——矛盾3：成熟金融机构优势业务体量巨大但增速放缓，与创新业务增速虽快但占比太小的结构性矛盾。

　　结论1：数字化转型是金融机构的组织转型+业务重构，技术只是催化剂，Deepseek的出现有助于加速量化论证转型的阶段性效果；

　　结论2：AI不是岗位替代者，而是能力放大镜，更多取代的是“脑力活中的体力活”，将复杂业务流程不断标准化，分部迭代；

　　结论3：金融从业者借力AI AGENT的目标是努力从“信息处理”中解放出来，更多参与“价值判断”与“价值分发”；

　　结论5：“电力+算力+数据”是大模型本身的关键，但对于金融应用不断动态沉淀下来的数据和模式创新才是核心胜负手；

　　结论7：理解业务与理解技术同样重要：AI是认知杠杆，不是流程替代，金融机构业务端的“产品经理”或成为稀缺人才；

　　结论8：金融市场的复杂性与反身性□□□□、金融数据的隐私性与安全性等特殊性促使金融业的数字化转型需要渐进式创新；

　　最后，本文对券商□□□□、保险□□□、信贷□□、供应链金融及其他金融科技机构业务逻辑的痛点和数字化价值进行深入的分析和探讨，以期对金融行业的智能化和数字化转型提供参考。

　　市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动□□、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商□□□□、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。

　　企业盈利预测不确定性：证券□□□□、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值□□、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。

　　技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。

　　大飞机的价值量符合微笑曲线，总体设计环节具有较高的附加值，其次为核心分系统如航电机电和发动机系统，产业链中上游环节如零部件加工□□、分段制造□□□□、电子元器件以及材料等相对技术壁垒较低。我们认为，当前我国商飞已经实现了大飞机整机从零到一的突破，随着民用大飞机的市场逐步打开，产品力逐渐提升，有望为我国航空产业带来广阔的市场空间。随着核心系统如机载系统□□□□、发动机系统技术的逐步突破，我国航空产业链将掌握核心竞争力，打开产业链利润空间。

　　机体结构可分为前后机身□□□□、中机身□□、机头□□、机翼□□□□、尾翼等。机载系统包括航电系统□□、机电系统□□□□、起落架系统等。从重量拆分来看，典型的窄体客机空机重量占最大起飞重量比为53-60%左右，接着是动力系统，占到13-15%，机载系统□□□□、运营物品和内饰则分别占到机体重量的13%□□□□、9%和7%。机体价值量占飞机制造成本比约为30-35%，发动机占比约为25-35%，机载设备及其他占比约为35-45%。

　　大飞机的价值量符合微笑曲线，总体设计环节具有较高的附加值，其次为核心分系统如航电机电和发动机系统，产业链中上游环节如零部件加工□□、分段制造□□、电子元器件以及材料等相对技术壁垒较低。主要总体公司和重要分系统掌握在欧美公司手中。近年来，全球大飞机产业链具有从欧美国家向其他地区转移的趋势，最先转移的价值量环节主要是零部件加工□□、材料等相对技术壁垒较低的环节，随着我国大飞机总体的逐步成熟，有望带动航电机电等核心分系统国产化率提升。

　　我们认为，当前我国商飞已经实现了大飞机整机从零到一的突破，随着民用大飞机的市场逐步打开，产品力逐渐提升，有望为我国航空产业带来广阔的市场空间。随着核心系统如机载系统□□、发动机系统技术的逐步突破，我国航空产业链将掌握核心竞争力，打开产业链利润空间。

　　国内民用航空飞机制造行业下游客户为飞机总装公司，近年来军工政策向好，但存在国家政策及国际环境的改变而减少C919投入运营的可能性。

　　机体制造部分是国产程度最高的部分，因此随着C919交付进程的加快，部分公司将直接受益。但若标的公司业绩不及预期，C919交付进度则会受到影响。

　　国内民用航空飞机制造领域发动机□□、航电系统等核心零部件仍然依赖进口，若因地缘政治导致进口受限，且短期内无法国产化替代，则可能影响到企业产品的交付。

　　近年来，波音和空客公司也在大力发展本公司民航飞机领域，若有新机型研制成功则会大大影响国产民航飞机的订单数量。另外，新入者会挤占行业中原有企业的市场份额，对其业绩产生不利影响。

　　民用航空领域上游产业及中游组件部分公司集中于军工行业。军工行业属于特殊的经济领域，主要受国际环境□□、国家安全形势□□□□、地缘政治□□□、国防发展水平等多种因素影响。若未来国际形势出现重大变化，导致国家削减国防开支若军工订单不及预期则可能影响到行业企业的营收。

　　全球游戏行业进入平稳增长，2020-2024年市场复合增速为2%，其中老游戏雄踞收入榜单，而新游戏的“出头”难度在变大。根据App Magic统计，2024年全球收入最高的20款手游当中，仅有2款是当年发行的新游戏，18款均为老游戏，老游戏的运营在当前尤为重要。

　　腾讯24年财报中首次提到“长青游戏”，海外子公司Supercell也屡次提到类似的“无限游戏”概念。任天堂的Switch主机保持相对稳定的份额，动森塞尔达新版本成功。Take-Two多款客户端IP转手游战略成功。

　　近期腾讯天美工作室群旗下工作室从原先的十余个整合为四大研发子工作室，研发资源更加聚焦集中。Riot Game也在24年对《英雄联盟》团队人员做出优化调整。

　　这类游戏已经脱离了纯粹的游戏属性，而是玩家在线下社交以外，在线上进行社交的一种补充，某种程度是一种刚需，玩家玩什么不重要，在一起玩是核心，这是腾讯可以体系化运营长青游戏的核心。

　　自23年腾讯首次提出长青概念，24年长青旗舰游戏《王者荣耀》和《和平精英》在新的一年焕发活力，带领一众产品冲刺畅销榜。25年1月畅销榜Top20中8款是腾讯游戏，包揽榜单前6。2024年公司精力在头部长青游戏，25年看第二梯队游戏运营，包括《穿越火线》《金铲铲之战》和《英雄联盟手游》。

　　复盘腾讯海外子公司supercell的发展历程，2016年，腾讯以86亿美元的价格收购Supercell公司84.3%的股权，根据测算，Supercell在过去四年对腾讯游戏海外收入贡献约24%，腾讯仍然让supercell保持了相对独立的运营体系。

　　Supercell砍掉的项目超过10款，核心下架原因主要是“游戏表现不及预期”或“难以达到其他游戏的高标准” ，我们猜测其中30日留存是核心考核指标。

　　1）商业化改动，要和游戏体验设计配套，不能生硬，要以体验为先，公平性与稀缺性要共存；2）重视长期留存：Supercell内部不看次留，七留，而是以30日留存作为重要指标，注重游戏的长期表现与用户粘性；3）避免太过直接大胆的更新，而是以高频□□□、小幅度更新充分㊣观察玩家反应。

　　任天堂创办于1889年，与索尼□□、微软一同成长为全球游戏主机三大巨头之一。公司主要收入是游戏主机硬件与软件的销售。从24FY来看，公司硬件主机收入占比为44%，软件游戏收入占比维56%。

　　比如2007年DS主机系列的销售旺盛，带动硬件收入翻倍增长，2018年开始Switch的放量再次带动硬件收入翻倍增长

　　自2018年之后的Switch系列至今，任天堂没有进行过硬件的大创新，近年来硬件收入增长显示出疲乏，但软件的更新并不依赖于硬件的更新，近年《动森》《塞尔达》《宝可梦》依然保持着内容端的爆品质量，软件收入占比已经超过50%

　　1989年的Game Boy是全球首款热销的便携手持游戏机，开辟了一个全新的市场赛道。2004年发布的DS以其独特的双屏+触摸屏设计与Wi-fi连接支撑的多人游戏功能，重塑了社交互动在游戏体验中的地位。2017年发布的Switch打破了传统的主机定义，首次将家用与手持游戏机融为一体。

　　近期，任天堂官宣下一代 Nintendo Switch 2 主机，主要展示了 Switch 2 的外观，包括更大的手柄和屏幕□□□□、全新的键位设置□□□□、更稳固的 U 型支架和新的Type-C接口等内容。

　　任天堂相较索尼等其他游戏主机，第一方游戏的占比高达90%，凭借深厚的自主游戏开发能力，积累多个自有IP系列，均有20年以上的历史，包括马里奥□□□□、宝可梦□□□、塞尔达等，定期更新新作延长生命周期，展现出强大生命力。

　　马里奥系列作为任天堂的核心代表性IP，自1985年推出以来在全球范围内售出超9亿件，覆盖了赛车□□□、体育□□□□、探险等多个品类，其中《马里奥卡丁车8豪华版》和《超级马里奥：奥德赛》高居历年最畅销游戏排行榜

　　塞尔达系列1986年推出，《塞尔达传说：旷野之息》重新定义了动作冒险类游戏的标准，显著推动了这一系列的销量增长。2020年的《集合！动物森友会》提供了高度个性化设计和社交互动，形成一群高忠实玩家。

　　宏观经济不稳定的风险，老游戏运营不当的风险，IP知识产权未划分明确的风险，主流玩家兴趣取向发生转变的风险，行业竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，用户消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

　　被动元件当前处于底部向上，复苏态势明显，国内“以旧换新”政策拉动，有望释放换机需求，撬动消费电子大市场。被动元件中，电容电感电阻为核心元件，新能源及AI发展涌现新应用场景，被动元件消费高速增长。同时国内高端被动元件目前较大程度上依赖海外供应，在国产化替代逻辑下，国产高端品需求加速上升。

　　新能源车及AI发展对被动元件数量及性能要求更高，尤其是高功率□□、高频率□□、高可靠性□□□□、小型化的电感□□、电容和电阻需求激增，行业迈向新的景气周期。新能源车用MLCC约1.8万颗/辆，是传统燃油车6倍，AI服务器□□□□、AI PC□□、AI手机等MLCC需求量分别增长100%□□□、40%-60%和20%。

　　原材料决定终端性能，被动元件性能一定程度上由上游原材料决定，AI服务器功率提升，传统铁氧体软磁电感难以满足需求，金属软磁粉为磁芯的芯片电感成为必选项，芯片电感壁垒高□□、需求旺□□□□、稀缺性高，粉体-粉芯-芯片电感产业链一体化优势突出。新能源车及AI服务器□□、AI手机等MLCC高端化，对上游陶瓷粉□□□、镍粉性能要求更高，高性能细粒级粉需求高增。新能源及AI行业的快速发展，同样带来上游原材料行业发展良机。

　　建议关注MLCC上游相关金属新材料企业，伴随AI发展，高端被动元件需求量激增，上游相关金属材料壁垒相对较高，对被动元件性能影响重大，因此重点关注产业链一体化程度较高的企业，享受全产业链升级红利的同时，更快响应AI终端性能升级需求，深化产业链绑定。

　　宏观政策风险；AI快速发展，技术迭代快，带来投资机会的同时，也存在被新材料新技术所替代的风险；行业发展不及预期的风险；原材料风险。

　　共有51只C-REITs公布2024年四季报。综合前三季度数据看，可比项目2024年全年累计收入□□、EBITDA□□、可供分配金额的平均达成率分别为100.2%□□□□、103.4%□□□、139.7%，平均同比降幅分别为5.3%□□□、7.3%□□□□、14.9%。分业态来看，消费□□□□、保租房出租率维持在高位，表现出较强的抗周期属性；市政环保业态中水务与水利项目运营稳健，垃圾处理项目源头减量竞争加剧；仓储物流出租率回升，但供需压力依然存在；产园业绩承压内部分化，厂房仍显抗周期属性，部分研办项目出租率下滑趋势有所放缓；高速业绩承压且分化，多数项目四季度经营边际改善。长端利率低位震荡，资产荒行情持续，REITs配置价值持续凸显。顺周期业态建议优选基本面企稳改善标的，抗周期业态建议在回调后逢低布局。

　　51只REITs披露四季报，全年平均业绩达成率均超100%，主因保租房□□、消费达成表现较佳。

　　60只上市REITs中51只披露2024年四季报，30只拥有可比数据的REITs2024年累计收入□□□、EBITDA□□□□、可供分配金额的平均达成率分别为100.2%□□□、103.4%□□、139.7%，其中消费和保租房两大抗周期业态业绩达成表现最佳。全年经营压力仍存，25只可同比REITs的收入□□□□、EBITDA和可供分配金额平均同比降幅分别为5.3%□□□□、7.3%□□□□、14.9%。

　　（1）保租房：出租率高位波动，厦门安居REIT量价双增。（2）仓储物流：散租模式以价换量趋势未变，年末旺季出租率回升；京东REIT整租模式下维持满租。（3）产业园区：板块整体承压，厂房抗周期属性明显，研办项目出租率降幅收窄，以价换量取㊣得成效。（4）消费：核心资产叠加强原权造就抗周期资产。购物中心REITs高位波动；商超REIT出租率大体持平，加权平均剩余租期为7.3年；奥莱REIT上市首季，出租率提升3.7个百分点。（5）生态环保：垃圾处理REIT业绩承压，主因垃圾源头减量，竞争加剧；2单水务水利REIT运营均维持稳健。（6）高速公路：板块业绩同比普跌个券分化，多数项目四季度经营边际改善；（7）能源：项目表现持续分化，主因底层资产非标性强，受地区及发电资源等复杂因素制约。

　　投资建议：我们持续看好REITs资产作为核心优质资产属性，其配置价值将在2025年进一步凸显。

　　其中顺周期业态建议优选基本面企稳改善标的，抗周期板块㊣建议在回调后逢低布局。产业园区□□□□、仓储物流及高速公路等顺周期板块估值偏低，在当前行情下具较高的配置性价比，建议优选板块中基本面企稳改善的优质标的，如产园□□□、仓储物流中区域供需格局好，或整租模式下收益确定性强的标的，高速公路中区域通行需求率先修复的标的，未来均存确定性补涨机会；保租房□□□、消费及厂房等板块的抗周期属性已得到验证，经营业绩韧性强兑现度高，建议回调后逢低布局。

　　1）审批及发行进展不及预期的风险：REITs审批及发行受项目质量□□□、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高□□□□、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使REITs审批发行放缓。

　　2）政策出✅台不及预期的风险：我国REITs立法□□、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。

　　3）二级市场波动的风险：REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，今年以来受个别资产基本面疫后修复不及预期□□、整体REITs市场投资人类型单一投资行为趋同等影响，二级市场持续回调，出现较动。

　　证券研究报告名称：《总体经营压力仍存，消费及保租房业绩表现突出——REITs行业2024全年及四季度业绩点评》

　　在金融强国建设不断推进□□□□、实体企业出海日益加快的背景下，中资券商高水平走出去既是服务实体经济和国家战略大局的必然要求，又是一流投行建设的应有之义。本文对国际一流投行的国际化发展历程进行了详细回顾，并对中资头部券商国际化业务布局进行了梳理，以期总结出“券商为什么要出海？怎么出海？出海去哪？”的完整战略路径，并对我国券商国际业务的发展提供一定的参照和借鉴意义。

　　在加快建设金融强国的背景下，中资券商高水平走出去既是服务实体企业走出去□□□、融入全球金融治理体系的必然要求，同时也是证券行业自身实现建设一流投行□□□、实现高质量发展的应有之义，具有显著的经济和政治意义。

　　本文对摩根士丹利□□□□、高盛□□□□、野村等全球一流投行的国际化历程进行了复盘，总结了券商国际业务的发展需要有清晰的国际化发展路径以适应不同市场情况，同时还需要打造与发展模式相适配的管理体系以兼顾当地团队的灵活性和总部管理的一致性。

　　本文对中资券商出海的可能方向进行了梳理。整体而言，券商海外网点和业务布局往往集中于发达市场以及与母国有较多经贸往来的国家和地区；欧美发达市场和“一带一路”国家成为了我国券商出海的主要方向，券商需平衡好当地市场容量和竞争格局，以及客户需求和资源禀赋，以实现国际业务的平稳增长。

　　近年来，随着我国高水平双向开放的持续加强和人民币国际化进程的不断推进，中资券商国际化进程明显加快。本文对中资券商国际业务的经营情况进行了整体梳理，并对中金公司□□□、中信证券□□□□、华泰证券□□、中国银河的国际化历程进行了详细回顾。

　　首先在外部宏观环境方面，由于境外市场法律环境和文化习惯与我国均存在较大程度的差异，因此我国证券公司在境外展业过程中容易因为不熟悉当地法律制度和文化从而造成沟通和管理上的障碍，甚至可能由于未能遵守当地风俗习惯和法律法规从而导致证券公司遭受重大的舆论风险以及法律责任。因此，我国券商在出海展业前应当提前对东道国法律环境进行详细调研，了解如资本准入制度□□□、劳动法律制度以及外汇管理制度等方面要求，在具体运营过程中也应充分了解东道国的社会文化规范并予以遵守，确保在合法合规经营的同时保持良好的文化适应性和社会效应。同时由于外资投行资本实力雄厚□□□□、专业能力较强，且在当地深耕多年拥有较为广泛的客户资源和业务网络，中资券商作为后来者可能面临业务开展困难□□□、竞争力相对不足等局面，从而为其带来一定的经营风险。

　　其次在内部经营方面，中资券商出海面临较大的内部组织管控难度。一方面人才储备的不足为中资券商的本土化展业造成了巨大的阻碍；如前所述，我国证券公司在开展海外业务时所面临的文化差异和对当地法律法规体系不熟悉等外部问题，其根源则在于目前我国证券公司的人才梯队建设不能够适应证券公司国际化展业的需求。由于各业务链条上缺乏熟悉境外市场环境和法律体系的运营和管理人员以及后台的法律合规及风控人员，中资券商的境外展业过程可能会更容易面临上述的合规风险和经营风险；而另一方面目前中资券商的内部组织架构大多采取以项目或产品为中心的境内外一体化协同模式，与成熟的国际一流投行同时按照业务□□、地区和职能的两个或三个要素来构建和组织的矩阵式管理架构相比难以快速高效开展业务协同也难以适应不同国家和地区环境变化需求；而在跨境有业务的开展过程中也缺乏专项的沟通和管理流程，因此可能导致境内外沟通不畅等问题，从而不利于相关业务的开展甚至面临一定的业务和操作风险。

　　目前多数研究都从宏观到宏观解释汇率。事实上，汇率首先是交易的结果，所以深刻理解汇率必须要首先补充交易微观基础。

　　跨境支付是理解汇率微观交易的入口，也是理解跨境经贸活动的切入口。后续诸多汇率相关概念，都要建立在“跨境支付”基础之上，例如CIPS□□、离岸市场等。

　　不仅如此，理解了跨境支付，我们才够理解当前国际支付体系的本质逻辑，也就能够进一步理解近年黄金□□□□、比特币等资产大幅上涨的趋势原因。

　　清算账户体系，负责进行清算□□、结算□□、资金的划转和管理，本质是处理资金流，如经典的代理行模式，又如我国人民币跨境交易支付体系CIPS。

　　国际电报通讯系统，负责传递清算□□、支付的指令，本质是处理信息流。当前国际通用的电报通讯系统是SWIFT。

　　假设小明是一位中国居民，要向自己在美国的朋友William发起5000元人民币的转账，并且William希望最后收到的是美元。

　　小明开户行是中原村镇银行，中原村镇银行的代理行是中国工商银行，William则将账户开设在美国某个地方银行A，A行的代理行是花旗银行。

　　中国工商银行通过自己在美国的分行将资金划拨给花旗银行，花旗银行则承担资金的最终清算□□□、结算，并将资金划拨给A行。

　　在整个跨境支付过程中，工商银行□□□、工商银行（美国分行）□□□、花旗银行是代理行，并且花旗银行承担最终的清算任务，同时也是清算行。

　　中国境内时，信息流由中国现代支付系统的报文系统处理；在资金跨境时，信息流由SWIFT进行处理。

　　工商银行（美国分行）在将资金转给花旗银行后，花旗银行进入CHIPS进行资金的最终清算□□□、结算。

　　此前SWIFT一直严格遵守业务中立□□、数据保密的原则，不参与任何政治斗争或者对某个国家的单方面制裁，即使在上世纪美苏对抗时期，SWIFT依旧对苏联提供服务。

　　“9.11”以后，美国政府以反恐名义，通过《国际紧急经济权力法案》启动“资金追踪计划”，要求SWIFT共享数据，以冻结相关资金流动。

　　美国联合欧盟利用SWIFT实施制裁，使得SWIFT独立性和可信度受损，因此各国都在探索新的能够替代SWIFT的体系。

　　传统跨境支付，不论具体形式如何，其内核都是代理行模式。当前国际支付中美元占主导，所以当前的国际支付体系依托于美元主导的代理行模式。加之SWIFT在当前国际支付体系中覆盖面广，最终我们可以得到当前国际支付体系三要素：美元□□□□、代理行模式□□□□、SWIFT。

　　三要素近年均有所松动，这也意味着当前主流国际支付体系的基础面临一定松动。美元主导的国际支付体系之外的“代货币”，近年大有快速发展之势。从这一点我们就能充分理解，为何近年黄金和比特币的价格中枢系统性抬升，有别于过去20年的历史经验。

　　宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。

　　美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。

　　作者以第一人称以写实的手法描述了所生活的小乡村的历史与现在，侧重从数字生活消费的角度来叙事，讲述小乡村的变迁，以小见大。

　　从农村网络基础设施□□□、智慧农业□□、数字化治理□□□□、数字消费和数字文化等角度，观察我国农村数字生活的发展历程。

　　数字经济基础设施前景广阔，电商行业在农村方兴未艾，数字化的智能家居家电成为消费发力重点，智慧农业也将成为新质生产力重要支点。

　　建三江从沉睡千年的“北大荒”，建成较高水平的智慧农业，恰是共和国建国75年来，千千万万个小乡村和农业农村发展变迁的缩影，展望建国百年，农民的欢歌定会更加嘹亮。

　　风险提示：一是农村数字基础设施建设可能慢于预期，部分农村地区尤其是偏远地区，数字基础设施建设滞后，缺乏高速稳定的网络覆盖。这限制了数字金融服务和智慧农业技术的广泛应用，物联网设备在复杂的农业环境下稳定性较差，导致数据采集不准确，影响农户对数字农业技术的信心。二是相关政策可能存在落实不到位的问题，惠农政策在执行过程中存在“最后一公里”问题，政府财政供给不足□□□□、政策落实程序不完整，导致数字乡村建设的部分项目难以推进。三是在数字乡村建设中，大量农村数据被采集和使用，但农村地区的数据安全防护能力较弱，容易受到网络攻击和数据泄露的威胁。四是金融机构对“三农”领域的投入风险大，产品创新研发力度不够，现有产品难以满足数字乡村建设的需求。

　　1月22日中央金融办□□、证监会等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，23日国务院新闻办举行发布会介绍大力推动中长期资金入市，促进资本市场高质量发展有关情况。

　　公募基金：《实施方案》提出公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%的目标，该目标意味着2025~2027年将直接为市场带来年均6500亿元的增量资金；

　　同时，通过强化三年期以上长周期考核及分类监管评价指标优化等举措完善公司治理□□、强化功能发挥，实现大力发展中低波动□□□□、指数化□□□、浮动费率产品，稳步推荐公募改革，便利中长期资金入市通道，公募基金有望成为各类中长期资金入市的重要载体，迈入高质量发展的新阶段。

　　保险资金：此次发布会上提出，大型国有保险公司要发挥“头雁”作用，力争每年新增保费30%用于投资股市，我们按照四种口径对5家大型国有保险公司2025-2027年为A股市场带来的增量资金规模，

　　其中在人身险新单保费口径和每年保费增速为10%的假设下，2025-2027年为市场带来的增量资金规模分别为1483亿元到1794亿元，在“人身险总保费+财产险总保费”口径和每年保费增速为10%的假设下，2025-2027年为市场带来的增量资金规模分别为7602亿元到9198亿元。

　　截至2023年末，社保基金理事会受托管理的基本养老保险基金□□□、全国社保基金□□□、企业年金□□、职业年金规模合计约10万㊣亿元，以此为基础测算，这些资金对股票市场配置比例每提高1个百分点，则合计有望带来约1000亿元增量资金。

　　宏观经济剧烈波动，投资亏损风险，资本市场成交活跃度低迷的风险，政策发生重大变化给行业带来的不确定性。

　　可见的未来极有可能出现“面板均价上涨和盈利中枢上升，整机厂商结构改善和盈利能力提升，消费者买到更便宜的产品”的三赢局面。黑电的魔咒将迎来一个被打破的时刻，产业链的上下游将同时出现明显的投资机会。本篇报告，我们将从大屏化与MiniLED趋势作为起点，通过产业链视角去回答以下问题。

　　大屏化与MiniLED。消费者始终在追求更好的观看体验，产业链上下游和消费者共同推动平均尺寸增长，2024年面板平均尺寸已达52吋。同时，MiniLED电视出货量高增，我们预计2025年中国市场渗透率将达到45%，全球出货量将突破2000万台。

　　中枢与周期如何变化？随着面板行业的竞争格局和产能逐渐稳定，我们预计未来3-4年甚至在更短的时间内，供需比可能会持续低于5%的平衡线，这意味着LCD面板产能过剩的局面将结束，未来面板价格中枢和稼动率会提升。同时，面板周期属性减弱，LCD电视面板行业的利润释放周期有望到来，头部企业的峰值利润有望创历史新高。

　　结构优化与利润率提升。我们测算未来三年国内外市场的超大尺寸电视出货量CAGR预计达40%左右；2028年全球MiniLED电视出货量将达到4723万台，2024-2028年CAGR超过60%，渗透率将达到22%。随着国补政策的落地，以及海外降息，中国头部整机厂商的利润率仍有较大提升空间，2025年MiniLED电视有望增厚5%+的毛利率以及1.8%的净利率。

　　全球电视市场进入存量竞争阶段，欧美及日本等发达国家和地区的市场需求透支效应逐渐显现，同时高通胀导致居民实际购买力下降，电视出货需求将持续低迷。根据TrendForce集邦咨询数据，2023年全球电视出货量约1.95亿台（YOY-2.7%），创近十年历史新低。展望未来，宏观层面不利因素将持续存在1-2年，TrendForce集邦咨询预计将在2.0-2.2亿台的区间，电视市场环境难以出现根本性变化。

　　中美贸易关系可能面临新的考验，特朗普竞选时提出增加全球商品10%的基准关税□□□□、对中国进口的商品征收高达60%的关税□□□□、限制贸易转移□□、取消中国的最惠国待遇等多项贸易政策，可能会对中美贸易关系产生巨大冲击，也可能对电视产业链产生深远的影响。

　　汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，根据中国外汇交易中心数据，当前美元兑人民币即期汇率为7.1以上，跟去年同期相比处于较高水平。

　　证券研究报告名称：《黑色家电：打通上下游看黑电：产业迎来向上共振，WIN-WIN局面可期》

　　储能是电新行业增速最快□□、投资性价比最高的板块之一，但近期市场表现一般。我们认为预期差主要在于：量的方面，市场认为中东等地项目的快速释放无法持续，今年全球光伏装机增速减缓亦将影响储能增速。而我们认为随着时长的增长，以及独立储能的崛起，储能已走出自己的增长曲线，仍将超预期落地。利的方面，市场认为中东等地竞争激烈，不存在超额利润，而我们认为以近期沙特项目PCS为代表，优势环节仍将具备超额利润。户储板块进入淡季，四季度需求有所下滑，但近期欧洲电价有所上涨，亚非拉市场出货亦有所回复，看好节后户储板块基本面回暖。总之，从行业空间以及估值来看，储能是电新行业投资价值最高的板块之一，值得重点关注。

　　我们对电新各板块按预期增速/板块估值指标进行排序，得出储能行业（尤其大储）为投资价值最高的板块之一，2024-2030年预期增速高达400%以上，而2025年估值仅约16倍左右。

　　无需计较个别项目中标与否，中东后续数个10GWh项目还将陆续释放，此前没有大储项目的东南亚□□、非洲也出现了GWh级别项目，中国公司在欧洲□□□□、拉美□□、澳洲等市场频频斩获大项目。应关注需求释放有多超预期，而不应过度关注个别项目某公司是否中标。

　　EPC/集成商+第三方独立PCS供应商的模式正受到业主青睐，原因是不影响业主获得补贴（美国为主），且给了终端业主充分的选择决定权（主要中东），PCS价值量占比低但角色十分重要，壁垒高□□、迭代快□□、格局好，是储能产业链最受益的环节，单W盈利达到同市场光伏逆变器的2-3倍甚至更高。

　　目前中东市场储能PCS国内供应商仅两家，格局好于其他环节，市场爆发早期，格局决定盈利能力，有望享受超额利润。

　　逆变器出口金额Q4以来连续数月环比下降，主要因欧洲冬季安装不便□□□、电价气价处于低位所致，但近期因乌克兰天然气过境管道关闭，欧洲电价□□□□、气价已开始上涨；亚非拉市场方面，印巴已率先复苏，Q1户储有望回暖，值得期待。

　　投资建议：1）大储全球爆发，PCS成为最受益环节；2）头部集成商维持高竞争力，订单斩获频频；3）户储有望回暖，工商储等新产品起量。

　　1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对灵活性电源需求下降；储能装机增速不及预期；全社会用电量增速下降等。

　　2）供给方面：锂资源□□□□、铜资源□□□、钢铁等大宗商品价格上涨；IGBT等电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期；盐穴□□、硐室等开凿成本高于预期；钒资源价格大幅上涨等。

　　3）政策方面：储能相关扶持政策不及预期；容量电价补偿标准低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期等。

　　5）市场方面：竞争加剧导致储能电池□□□、集成商□□□、PCS厂商毛利率□□□□、盈利能力低于预期；运输等费用上涨。

　　6）技术方面：电化学储能□□□□、压缩空气储能□□、液流电池储能等技术降本进度低于预期；储能技术可靠性难以进一步提升；循环效率停滞不前等。

　　7）机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务□□、容量补偿□□□□、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂□□、需求侧管理等新兴市场机制不及预期等。

　　随着大模型能力不断迭代增长，模型之间差异在缩小，Meta□□□、字节□□□□、小米等巨头开始大力布局端侧AI，抢夺AI Agent入口。2024年潜在的端侧AI爆品出现，AI眼镜成本曲线年有望成为其爆发元年。除了手机□□□、PC□□□□、眼镜□□□□、耳机外，潜在的端侧AI基数巨大，家电□□□、机器人□□、智能车□□□□、教育办公设备□□□□、玩具等都受益于端侧AI的趋势，AI嵌入将带来广泛的硬件升级。重点关注算力□□□□、连接□□□、存储□□、电力等环节。

　　2023-2024年云端AI基础设施的资本投入大幅增长，且增长势头预计维持。资本开支用于构建强大的计算和数据存储能力，使得大模型能力不断迭代增长，但模型之间差异在缩小。这些技术需要在终端设备上应用落地，最终通过这些应用/终端实现商业价值的转化，从而形成一个从投资到变现的完整闭环。目前，Meta□□□、字节□□□□、小米等巨头已经开始大力布局端侧AI，抢夺AI Agent入口。除了手机□□□、PC□□□、眼镜□□□□、耳机外，潜在的端侧AI基数巨大，家电□□□□、机器人□□□、智能车□□□□、教育办公设备□□、玩具等都受益于端侧AI的趋势，AI嵌入将带来广泛的硬件升级。重点关注算力□□、存储□□□□、连接□□□□、电力等硬件环节。

　　AI眼镜成本□□□□、售价降至合理区间，2025年将成AI眼镜爆发元年。Meta发布的AI眼镜价格低至299美元，已经与常规眼镜的价格（千元人民币）差距不大。根据The Verge数据，截至2024年5月Ray-Ban Meta出货量已超过100万副，全年预计超过200万副，同时随着更多玩家加入，预计2025年将成为AI眼镜市场爆发元年。根据Wellsenn XR预计，2025年后全球AI智能眼镜市场迅速增长，到2030年全球AI智能眼镜销量有望达到8000万副。继Meta之后，互联网厂商□□、手机厂商及诸多XR公司纷纷布局AI眼镜，2024年下半年开始各品牌AI眼镜密集发布，雷鸟□□□□、Rokid□□□、百度□□□、闪极等发布多款AI眼镜新品，力求产品✅在重量□□□□、价格□□、AI表现等方面超越Ray-Ban Meta，推动行业进入快速增长期。

　　端侧AI有望复制云侧的资本开支增长，推动硬件环节的升级，算力□□、存储□□□、连接□□□、电力等受益。1）算力+连接：端侧处理器核心升级点为算力与连接能力，依据不同产品的应用特点及可行的模型部署方式，升级侧重点不同。未来待某类形态的销售规模达到千万量级后，可能会有厂商定制优化的处理器产品系列面世。关注SoC□□□、MCU□□□、ISP。2）存储：随着功能的增加，为了存储更多固件和代码程序，以及端侧模型的本地推理运算，小型AIoT设备的DRAM□□、NAND及NOR Flash均有扩容趋势。关注NOR Flash□□□□、存算一体等。3）电池：电芯数量□□□、能量密度提升，快充普及都将优化续航和补能体验；散热：端侧AI算力提升，散热材料迎来确定性升级机遇。除此以外，品牌/代工□□□□、光学□□□、传感器等环节也值得关注。

　　宏观环境波动风险。如果宏观经济波动较大或长期处于低谷，居民收入□□□□、购买力及消费意愿将受到抑制，消费电子需求的波动和低迷会影响产业链相关公司的经营业绩。

　　AI技术落地不及预期。AI属于创新技术，需投入较大前期研发成本，并且AI技术的落地应用是一个复杂的过程，受到许多因素的影响，包括技术成熟度□□、数据质量□□□、人才短缺□□□、法规限制等。因此，AI技术的落地可能会出现一些挑战和困难，导致实际应用效果不如预期。

　　行业竞争激烈。随着技术的不断发展和市场的逐步成熟，越来越多的企业开始进入AI手机领域，争夺市场份额和人才资源。在竞争激烈的市场环境下，部分企业可能会面临技术研发不及预期或者未能及时推出相关产品的情况，可能会对企业的市场地位和盈利能力产生负面影响。

　　中美贸易摩擦增加。作为全球最大的两个经济体，中美两国在AI领域的竞争较为激烈，本土企业积极部署AI技术和产品，推动尖端技术的应用落地，是两国在AI领域取得领先地位的关键。未来不排除中美贸易摩擦可能进一步加剧□□□□、美国加大对中国半导体行业的遏制□□□、设置进口限制条件或其他贸易壁垒的可能性，从而导致部分公司面临设备□□、原材料供应发生变动等风险，正常生产活动受到一定的限制，可能阻碍AI产业相关应用的进一步推广。

　　由于苹果公司在3C设备需求上占据主导地位，首先关注苹果公司的终端产品变化及终端产品销量两大方向；其次关注其他消费电子品牌的新品迭代情况□□□□、产线升级进展。

　　国产3C设备在行业内占据主导地位，海外同类企业竞争力较弱□□□□、市场份额较低。尽管当前苹果公司计划将部分产能由中国大陆转移至印度□□□、越南等地，新建产能所带来的设备需求预计仍将由国内3C设备企业来满足。

　　2024年2月，Apple Vision Pro开始发货，尽管其在价格□□□、舒适度□□□□、续航及应用生态系统等方面遭受非议，但作为苹果首款虚拟现实产品具备划时代意义。

　　2024年6月苹果发布Apple Intelligence系统，其涵盖苹果公司开发的一系列人工智能技术，旨在持续提升其设备的智能化水平，且通过私有云计算重新定义了隐私保护与人工智能的融合方式。

　　iPhone16系列在处理器□□、屏幕□□、电池□□□□、摄像头□□、侧边相机控制按钮等方面均有不同程度迭代，但整体幅度较小。

　　整体而言，2024年3C设备需求相对较为平稳，但新发布的AI系统及MR新系列为后续新一轮创新周期打下了良好基础。

　　展望2025年，尽管目前iPhone17的具体设计尚未定型并公布，但根据目前媒体报道及产业链信息，在iPhone16已搭载AI系统的背景下，iPhone17有望进一步深化AI系统应用，并结合更多硬件端升级来配合提升AI系统的使用体验，具体包括处理器□□□□、内存□□□□、电池□□□□、散热□□□、摄像头等模块，同时2025年苹果公司有望进一步推动产线自动化改造（组装及检测设备均推进“机器替人”），并推出轻薄版本的iPhone17新尺寸机型。展望2026年及以后，苹果公司在穿戴类产品上有望持续发力，包括手表□□、耳机产品或配备红外摄像头等传感器，XR头显类新品有望持续开发并推向市场。

　　整体而言，在硬件端模块迭代加快□□、产线自动化改造持续推进的背景下，2025年3C设备需求值得期待，且其后新品及硬件迭代有望延续，我们判断2025年开始3C设备需求或将进入上行周期。

　　2024年随着Vision Pro发货□□□、AI系统发布，苹果迎来CEO库克口中的“创新之年”。对于3C设备而言，由于2024年苹果的创新以软件迭代为主，硬件迭代带动的设备需求有限，3C设备需求相对较为平稳，但新发布的AI系统及MR新系列为后续新一轮创新周期打下了良好基础。

　　展望2025年及✅以后，在硬件端模块迭代加快□□□、产线自动化改造持续推进的背景下，2025年3C设备需求值得期待，且其后新品及硬件迭代有望延续，3C设备需求或将进入上行周期。

　　风险提示：1）宏观经济和制造业景气度下滑风险：消费电子设备行业属于专用设备行业，需求与下游消费电子行业的资本开支直接相关，本质上与消费电子产品的创新幅度相关，也与宏观经济水平相关度较高。若未来国内外消费电子行业创新仍较小□□□、终端产品销量仍维持疲软，下业资本开支或将维持低位，将可能影响消费电子设备行业的发展环境和市场需求。

　　2）下游产业政策变化风险：若消费电子设备产业政策发生重大不利变化，将对相关公司经营业绩产生不利影响。

　　3）市场竞争风险：若消费电子设备行业各国内参与者加大市场竞争力度，主动采取降低价格获取市场的竞争策略，相关企业将面临市场竞争加剧□□、利润率降低甚至亏损的风险。

　　证券研究报告名称：《苹果新一轮创新周期已开启，3C设备需求有望进入上行周期——3C设备系列研究》

　　OA和ERP构成了企业数据交汇的核心数字化基座，赋能企业经营全流程。在本轮生成式AI浪潮中，自然语言交互+学习能力提升为核心发展方向，Agent则进一步推动了AI应用落地。其中，OA/ERP通过与Agent结合，能够自动化执行完成复杂任务，预计将成为新的企业入口级平台。当前，国内外OA/ERP厂商均积极布局Agent发展，相关领域有望迎来商业化快速落地。

　　在各管理软件中，OA和ERP构成了企业数据交汇的核心数字化基座。二者从人和企业自身两端入手，能够连接各业务条线，赋能企业经营全流程。

　　在本轮生成式AI浪潮中，交互形式的改变和强大的学习能力构成了核心发展方向。其中，自然调度方式符合用户需求，多模态交互亦为后续模型的泛化能力提升带来了想象空间；而学习能力则体现在训练□□□□、推理及微调等多侧技术，大模型目前已经在代码□□□、数学□□□、AGI能力等方面实现了较高水平。

　　Agent具备自主理解□□、感知□□□□、规划□□□□、记忆和使用工具的能力，能够自动化执行完成复杂任务，在企业办公场景中能助力OA/ERP成为企业入口级平台。当前，SAP□□□□、Oracle□□□、Salesforce等海外企业管理软件厂商均广泛布局AI及Agent，实现业务流程自动化；国内金蝶国际□□□□、致远互联□□、泛微网络同样推出Agent服务，把握企业数字化转型需求。

　　OA+ERP作为企业数据交汇的核心数字化基座，关注人及资源两大企业核心构成部分，与AI结合更易，预计将率先商业化。随着B端Agent进一步落地，OA+ERP有望成为新的入口级平台应用，联通各业务组件，提升用户便利度。

　　（1）AI产业商业化落地不及预期：目前各环节AI 产品的商业化模式尚处于探索阶段，如果各环节产品的推进节奏不及预期，或对相关企业业绩造成不利影响；（2）市场竞争风险：海外 AI 厂商凭借先发优势，以及较强的技术积累，在竞争中处于优势地位，如果国内 AI 厂商技术迭代不及预期，经营状况或将受到影响；同时，目前国内已有众多企业投入AI产品研发，后续可能存在同质化竞争风㊣险，进而影响相关企业的收入；（3）政策风险：AI技术的发展直接受各国政策和监管影响。随着AI在各个领域的渗透，政府可能会进一步出台相应的监管政策以规范其发展。如果企业未能及时适应和遵守相关政策，可能面临相应处罚，甚至被迫调整业务策略。此外，政策的不确定性也可能导致企业战略规划和投资决策的错误，增加运营的不确定性；（4）地缘政治风险：在全球地缘政治环境的波动下，尤其美国对中国的出口限制或将直接影响国内企业算力芯片的获取，进而影响其产品研发和市场竞争力。同时，地缘政治风险也可能导致 AI 产品开拓海外市场面临障碍，影响相关企业的营收情况。

　　今日国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍加力扩围实施“两新”政策有关情况。25年“两新”政策补贴加码发力态度明确，目前已安排近千亿资金做好延续工作，“两会”将进一步公布具体数额，结合内外部环境综合判断，我们认为补贴规模值得期待。以24年政策效果推演，以旧换新方面，我们预计消费电子将获明显需求增量，同时㊣对汽车□□、家电补贴的延续甚至略有扩容也有望缓解投资者前期对于两者需求前置的担忧；设备更新方面，可重点关注政府+央国企主导的电子信息领域设备更新项目等补贴增量，此外商用车及动力电池□□、农机的补贴范围及金额扩容，也有望实现更好成效。

　　在中央财政贴息1.5个百分点的基础上安排超长期特别国债资金进行额外贴息，进一步将更新换代潜力大的电子信息□□、安全生产□□、设施农业等领域一并纳入补贴范围，重点支持高端化□□、智能化□□□□、绿色化设备应用。具体品类上：1）在国三排放标准基础上，支持国四排放标准营运货车报废更新；2）增加田间作业检测终端□□、植保无人机□□□□、粮食干燥机（烘干机）□□□□、色选机□□、磨粉机等6个农机种类的报废更新补贴；3）提高新能源城市公交车及动力电池更新补贴标准，平均每辆车补贴额由6万元提高至8万元；4）提高采棉机报废更新补贴标准，单台最高补贴额增加2万元。

　　增量为：1）将符合条件的国四排放标准的燃油车纳入报废更新补贴范围（此前为国三以下）；2）享受以旧换新补贴的家电产品由去年的8类增加到2025年的12类，将微波炉□□、净水器□□、洗碗机□□□□、电饭煲等4类家电产品纳入补贴范围，且将每位消费者买空调产品最多补贴1件增加到3件；3）对个人消费者购买手机□□□□、平板□□□□、智能手表手环等3类数码产品（单件销售价格不超过6000元），按产品销售价格的15%给予补贴。

　　规模上看，25年超长期特别国债用于支持“两新”的资金总规模比24年（3000亿）将有大幅增加，

　　但具体数额将在今年全国“两会”时向社会公布。目前，中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金810亿元，先支持各地做好政策持续实施的衔接工作。

　　“两重两新”是24年政策的一个亮点，预计其也是未来扩内需加码的重要着力点；“两新”支持范围和规模有望再拓宽，预计以旧换新方面消费电子是可能增量，设备更新层面推动各领域实现高端化□□、智能化□□□、绿色化有望成为政策重点导向。

　　回顾24年，“两新”政策成效显著，尤其以旧换新补贴拉动效果明显，据发改委，1500亿补贴目前已使用完毕。就基本面而言，自24年下半年补贴资金来源进一步明确且补贴力度加码以来，家电□□□□、汽车销售自8月起明显起量，同环比均显著抬升，截至24年11月，据乘联会，乘用车零售同比达+16.5%，新能源车零售同比高增+50.5%，而两者上半年增速中枢则分别约-5%□□、+30%；据产业在线%，而上半年增速中枢则约10%。我们测算，仅就限额以上家电□□、家具□□□、汽车企业而言，约1500亿以旧换新补贴拉动其8-11月零售额超趋势的增量已约2000亿，线年㊣申万乘用车指数□□□□、白色家电指数年涨跌幅分别达30.5%□□□、39.1%，而同期Wind全A□□、沪深300则分别为10.0%□□□、14.7%。尤其基本面开始验证后，8月乘用车□□、白电指数绝对收益维持韧性□□□、相对收益明显。

　　设备更新方面，据发改委，24年1500亿补贴按项目分配，已全部下达地方。从效果看，一方面或因资金落实到具体项目，另一方面中游制造业产能利用率低位且现金流表现仍偏弱，从主要工业仪器设备产销量等中观指标看， 24年政策拉动弹性幅度弱于以旧换新，货车□□□、新能源客车□□、农机等品类销量改善亦有限。但其中值得注意的亮点是，部分地方政府□□□□、央企主导的设备更新项目进展表现较佳，如电网投资□□□、医疗设备招标意愿明显修复等。

　　25年“两新”政策补贴加码发力态度明确，目前已安排近千亿资金做好延续工作，“两会”将公布具体数额，结合内外部环境综合判断，我们认为补贴规模值得期待。以24年政策效果推演，以旧换新方面，我们预计消费电子将获明显增量需求，同时对汽车□□、家电补贴的延续甚至略有扩容也有望缓解投资者前期对于两者需求前置的担忧；设备更新方面，可重点关注政府+央国企主导的电子信息领域设备更新项目等补贴增量，此外商用车及动力电池□□□□、农机的补贴范围及金额扩容，也有望实现更好成效。

　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售□□□□、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。

　　（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治□□□□、军事□□□□、科技□□□□、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突□□□、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

　　里根大循环的底层逻辑是用紧货币压通胀，松监管撬动增长，最终造就“经济增长-强美元-强美股”的增长□□□□、流动性和资产循环。

　　美债：经历一轮“再通胀”的概率不高，美债利率下行空间多大，抑或维持高位震荡，这是当下市场分歧所在。我们认为，若科技具备持续性，则美股偏强，美债利率或因“跷跷板”而处高位。

　　不少人将特朗普对比曾经的里根，不仅因为执政理念较为相似，减税和放松管制，特朗普还特意将在竞选时提出“你是否比4年前过得更好”，致敬上世纪80年的里根。

　　里根执政期间，治理了一系列美国经济问题，并以里根大循环闻名于世。所谓里根大循环，即“经济增长-强美元-强美股”的核心循环链条，辅之以“紧货币”和“松监管”的政策搭配。

　　特朗普即将就任新一任美国总统，他能否复刻里根大循环，开启一轮属于他自己的“特朗普”循环，并对全球资产定价带来何种影响？这是当下市场高度关注的问题。

　　1□□□、美国经济可能衰退。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。

　　2□□、 全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。

　　2024年，面对复杂多变的国内外形势，我国密集出台一系列关键政策举措，召开多场重要会议。在政策方面，从大力发展新质生产力，到财政□□□□、货币□□□□、房地产□□□□、资本市场等领域精准施策，再到扩大内需□□、推动国企改革□□□□、激活数据要素□□□□、促进区域协调以及优化外资外贸政策等，多维度全方位激发经济活力。在会议方面，全国两会□□□□、二十届三中全会□□□、4次部署经济工作的中央政治局会议□□□□、924金融支持经济高质量发展新闻发布会□□□、中央经济工作会议等重要会议紧密衔接，既总结阶段性成果与问题，又前瞻性地谋划部署，明确现阶段宏观经济调控□□□□、科技创新驱动□□□、深化改革攻坚□□、高水平对外开放等战略方向与实施路径，有力推动经济社会各领域持续健康发展，以及资本市场企稳回升。

　　2024年十大领域包括：（1）新质生产力。2024年多部门负责人积极发声，表示将通过一篮子财政□□□、货币和金融政策来推进新质生产力发展。（2）财政政策。财政政策持续发力，赤字规模达到4.06万亿元。（3）货币政策。货币政策出台频次密集，政策工具丰富，影响广泛。（4）房地产。围绕“四个取消□□、四个降低□□、两个增加”，推动房地产市场健康稳定发展。（5）资本市场。吴清主席履新后，2024年资本市场政策主要分为三个阶段。（6）扩大内需。两重两新项目□□、就业政策及收入分配政策是核心要点。（7）国企改革。国资委2024年把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核。（8）数据要素。各部门数据要素相关政策密集出台，涉及工业制造□□、现代农业□□□□、商贸流通□□、金融服务□□□□、科技创新□□□□、绿色低碳等多个领域。（9）区域协调发展。2024年在多地考察并召开区域协调发展战略相关座谈会，大力推动区域协调发展的顶层设计和实施进程。（10）外资外贸。在吸引外资战略投资者□□□□、推动企业出海□□、出口退税□□□□、两用物项管制等方面多管齐下。

　　2024年八大会议包括：（1）全国两会。两会是当年政策观察的重要窗口，可通过“四个三”重点学习观察政策趋势。（2）二十届三中全会。全会审议通过了《中央关于进一步全面深化改革□□□、推进中国式现代化的决定》。（3）4月政治局会议。会议肯定一季度经济的成果，也指出经济仍存在许多挑战。（4）7月政治局会议。会议强调坚定不移完成全年经济社会发展目标任务，传递六大积极信号。（5）924新闻发布会。潘功胜行长□□□、李云泽局长□□□、吴清主席介绍金融支持经济高质量发展有关情况。（6）926政治局会议。9月政治局会议较为罕见的提到了经济方面安排部署，表明在决策体系当中经济目标的重要性在显著提升。（7）12月政治局会议。分析研究2025年经济工作，为2025年经济政策力度奠定基调。（8）中央经济工作会议。延续政治局会议精神，做出更详细的工作部署。

　　风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻□□、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）✅土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

　　美国银行业的向上经营周期，聚焦估值滞后于基本面改善的银行：当前美国预防式降息，最有利于银行业绩和估值双升。此前极端高利率环境下的硅谷银行事件和美国商业地产风险共同压低了市场对中小银行的风险偏好和估值中枢，当前这两大因素均已逆转或改善，但部分优质中小银行估值仍滞后于ROE的改善预期。我们依托1）存款端有优势的银行在降息周期中更为有利；2）投资收益拖累更小，3）中收有提升空间；4）商业地产风险低□□、其他资产风险包袱不重的银行等选股标准，聚焦预期差最大的美国中型和区域中小银行，筛选出适合当前环境的最佳标的。

　　美联储加大了降息力度，政策终端利率下降到3%以下，甚至更低的位置。极端情况下全球回归零利率环境，将对全球银行业的净息差和经营能力产生巨大的负面影响。

　　预期之外的全球地缘政治紧张局势和风险出现，从而影响美国经济和政治环境，导致灰犀牛事件的出现。

　　Basel III endgame 落地在即，监管对核心一级资产充足率的要求或将更加严格，影响银行的基本经营情况。

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